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摘要 利用深圳證券交易所2012年1月1日至2013年12月31日期間的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人的交易數據，從間接與直接兩個(gè)角度考慮創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的內部人交易與信息優(yōu)勢利用的關(guān)系.從間接角度來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的內部人賣(mài)出能夠有效預測未來(lái)股票走勢，來(lái)獲取超額收益；而買(mǎi)入則不具有顯著(zhù)的擇時(shí)能力，不能獲取正的超額收益，這與主板企業(yè)具有相同特點(diǎn)；但其中創(chuàng )業(yè)板小額買(mǎi)入可取得長(cháng)期收益，這與主板企業(yè)有所不同.從直接角度來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人在賣(mài)出中充分利用了估值判斷優(yōu)勢，抓住高估值偏差的市場(chǎng)機會(huì )套現，這與主板企業(yè)的特點(diǎn)相同；而創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的內部人買(mǎi)入交易決策與估值判斷、業(yè)績(jì)預測這兩種信息優(yōu)勢利用的關(guān)系都不密切，這與主板企業(yè)的特點(diǎn)有所不同.
關(guān)鍵詞 創(chuàng )業(yè)板；內部人交易；擇時(shí)行為；信息優(yōu)勢
中圖分類(lèi)號 F832.5文獻標識碼 A
AbstractUsing the GEM enterprises insiders transactions dates in the Shenzhen Stock Exchange from January 1， 2012 to December 31，2013，we considered the relationships between the GEM company insider trading and information advantage from both the direct and indirect perspective. From the indirect perspective， we got that sell transactions of the GEM companies insiders had the predictive ability on the future trend of the stock to obtain excess returns； while buying transaction did not have a significant timing selection capacity and could not get a positive excess return， which is similar with the listed companies of the main board； thereinto the smallscale buying transaction of the GEM companies insiders can get longterm excess returns， which is different with listed companies of the main board. From the direct perspective， we found GEM company insiders" sell trading made full use of the advantages of the valuation judgment to seize the high valuation bias cash market opportunities， which is similar with the listed companies of the main board； And GEM listed companies insiders" buying trading decisions had no relationship with valuation judgment and performance prediction these two types of information superiority， which is different from the characteristics of the listed companies of the main board.
Key words GEM； insider trading； market timing behavior； information superiority
1引言
國內外關(guān)于內部人交易與信息優(yōu)勢關(guān)系的研究主要分為兩個(gè)方面：一是研究?jì)炔咳私灰椎某~收益，間接推定內部人與信息優(yōu)勢利用的關(guān)系；二是直接考察內部人是否利用估值判斷和業(yè)績(jì)預測等信息優(yōu)勢來(lái)進(jìn)行內部交易.間接考察的文獻一般采用事件研究法，考察交易前后一段時(shí)間的股價(jià)走勢，以此判斷內部人交易的擇時(shí)能力及獲利性.國外的學(xué)者研究得到結論：董事在買(mǎi)入和賣(mài)出交易中都能獲得超額收益，而且買(mǎi)入股票交易包含的信息含量比賣(mài)出交易要多.如Friederich[1]等（2002）以1986年10月至1994年11月的英國中型企業(yè)的高管所進(jìn)行的交易為樣本，發(fā)現在樣本期間企業(yè)內部人交易后會(huì )發(fā)生短期的價(jià)格變動(dòng)，證明了內部人交易具有擇時(shí)能力.高管會(huì )在其公司的股價(jià)下跌后購買(mǎi)股票，在股價(jià)上升后出售股份.此外，研究顯示高管進(jìn)行交易之后會(huì )出現異常的反方向的股價(jià)波動(dòng)，這表明高管具有短期回報預測的能力，高管在買(mǎi)入和賣(mài)出交易中都能獲得顯著(zhù)的短期超額收益.一些學(xué)者進(jìn)一步研究了影響內部人交易超額收益的因素.如內部人的職務(wù)會(huì )影響內部人交易的超額收益：Ravina等[2]（2006）研究發(fā)現在內部人交易時(shí)，獨立董事的超額收益相比其他高管顯著(zhù)更低，但是擔任審計委員會(huì )委員的獨立董事的超額收益比其他獨立董事高.曾慶生[3]（2008），曾亞敏等[4，7]（2009）， 吳育輝等[5]（2010）都針對中國證券市場(chǎng)進(jìn)行了研究，從不同的角度驗證了內部人交易可以帶來(lái)超額收益，間接表明內部人利用其擁有的私有信息獲利[6]；但是他們的觀(guān)點(diǎn)也有所不同，曾慶生[3]通過(guò)研究發(fā)現上市公司一般高管通過(guò)內部人交易的獲利能力明顯高于監事和外部董事；而曾亞敏[4]等研究發(fā)現在上市公司內部人的短線(xiàn)交易行為中，公司監事的獲利能力更強.同時(shí)曾亞敏[7]等還對內部人親戚的交易進(jìn)行了研究，發(fā)現內部人親戚交易的次數比內部人更多，并能夠獲得超額收益.直接考察研究中，Piotroski和Roulstone[8]（2005）將內部人信息優(yōu)勢分為估值判斷優(yōu)勢和業(yè)績(jì)預測兩種優(yōu)勢進(jìn)行量化處理，實(shí)證研究發(fā)現未來(lái)業(yè)績(jì)前景越好或賬面市值越高的公司，內部人交易越頻繁；而當前收益越好的公司，內部人交易傾向會(huì )降低.朱茶芬等[9]（2011）綜合考察了我國主板上市公司高管交易與信息優(yōu)勢利用的關(guān)系，結果表明高管進(jìn)行賣(mài)出交易利用了估值判斷優(yōu)勢，能夠在公司股價(jià)被高估時(shí)進(jìn)行交易獲取收益；而進(jìn)行買(mǎi)入交易主要利用了業(yè)績(jì)預測優(yōu)勢，能夠在公司未來(lái)業(yè)績(jì)良好時(shí)進(jìn)行交易獲取收益.
我國學(xué)者一般針對創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出交易進(jìn)行短期窗口的研究，如馬樹(shù)才等[10]（2013）以三年的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)為研究對象，從不同側面分析了高管的減持行為；韓復齡等[11]研究發(fā)現創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人賣(mài)出交易能在短期內獲得超額收益，間接推斷出創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人是利用私有信息進(jìn)行賣(mài)出交易，以謀求超額收益.雖然相對于主板企業(yè)，我國對創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的監管政策更加嚴格，但是在創(chuàng )業(yè)板企業(yè)中，內部人交易現象仍然非常普遍，創(chuàng )業(yè)板上市公司高管交易、高管離職早已不是個(gè)別現象，這己經(jīng)引起了官方的高度重視[12].那么創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人交易過(guò)程中是否也利用了信息優(yōu)勢來(lái)選擇更佳的交易時(shí)機、獲取更大的利益呢？
本文利用深圳證券交易所2012年1月1日至2013年12月31日期間的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人的交易數據，實(shí)證考察了創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人交易的特征.首先運用事件研究法，從短期事件窗口和長(cháng)期事件窗口分別考察創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人交易的擇時(shí)能力及獲利性.研究表明，創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出對未來(lái)股票走勢具有很強的預測能力，能夠獲取超額收益；而創(chuàng )業(yè)板內部人買(mǎi)入則不具有顯著(zhù)的擇時(shí)能力，不能獲取正的超額收益，這與主板企業(yè)具有相同特點(diǎn)；但其中創(chuàng )業(yè)板小額買(mǎi)入可取得長(cháng)期收益，這與主板企業(yè)有所不同.然后直接考察創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人交易決策和信息優(yōu)勢的關(guān)系，借鑒朱茶芬[9]建立的主板企業(yè)內部人交易與信息優(yōu)勢的關(guān)系模型，建立創(chuàng )業(yè)板內部人交易決策和信息優(yōu)勢變量之間的關(guān)系模型，直接驗證創(chuàng )業(yè)板內部人交易決策與估值判斷、業(yè)績(jì)預測這兩種信息優(yōu)勢的關(guān)系，比較創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人交易與主板企業(yè)內部人交易的不同.結果顯示，創(chuàng )業(yè)板內部人在賣(mài)出中充分利用了估值判斷優(yōu)勢，抓住高估值偏差的市場(chǎng)機會(huì )套現，這與主板企業(yè)的特點(diǎn)相同；而創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人在買(mǎi)入中交易決策與兩種信息優(yōu)勢利用的關(guān)系不密切，這與主板企業(yè)的特點(diǎn)有所不同.最后得出實(shí)證結果，并提出一些對策和建議.
本文的理論和現實(shí)意義在于： 第一，考察創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人交易賣(mài)出和買(mǎi)入交易的特征及其影響因素，豐富了我國創(chuàng )業(yè)板內部人交易的研究.綜合來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板內部人也利用了信息優(yōu)勢來(lái)進(jìn)行交易以獲取超額收益，其中內部人利用了估值判斷優(yōu)勢進(jìn)行賣(mài)出交易.第二，發(fā)現創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出的信息含量較大，對未來(lái)股票走勢具有較大的預測價(jià)值，投資者模仿交易仍能獲得顯著(zhù)的超額收益；不過(guò)投資者對創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的投資應該更為謹慎，慎重判斷內部人交易的短期超常收益是由于內部人交易的市場(chǎng)反應，還是由于內部人利用了其他重要的私有信息.第三，本文提出了一些對策建議，有利于啟示監管層有效評價(jià)內部人交易整體獲利性和現有交易監管政策.因為創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人賣(mài)出的長(cháng)期超額收益過(guò)高，這會(huì )損害中小投資者的投資信心及股票交易的公平性，所以證監會(huì )及相關(guān)機構應進(jìn)一步加強現有的創(chuàng )業(yè)板內部人交易監管，重點(diǎn)是針對賣(mài)出交易.這為我國證監會(huì )及相關(guān)部門(mén)制定更有效的內部人交易監管制度提供了實(shí)證支持.
2研究設計
2.1樣本選擇和數據來(lái)源
數據來(lái)源于深圳證券交易所網(wǎng)上披露數據和深圳國泰安CSMAR數據庫，本文選取2012年1月1日至2013年12月31日期間的我國創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人交易為研究對象，共有3 684個(gè)樣本，因為中國證監會(huì )制定的《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規則》中，內部人包括董事、監事、高管和持有5%以上股份的股東，不包括董監高的直系親屬，但深圳證券交易所要求將上市公司董監高的直系親屬也歸入內部人的范圍[11.13]，不過(guò)本文按照證監會(huì )標準，剔除了相關(guān)親屬的交易樣本，只選取了本人交易的樣本2 856個(gè)，然后刪除了交易數量小于1 000股的樣本48個(gè)，合并了同一天同一內部人多次交易的樣本13個(gè)，最后剩余樣本為2 795個(gè)，其中內部人賣(mài)出交易2 505筆，買(mǎi)入交易290筆.其他所有交易數據均來(lái)自深圳國泰安CSMAR數據庫，包括個(gè)股收益率數據、市場(chǎng)收益率數據和公司財務(wù)數據，并通過(guò)EXCEL計算整理，實(shí)證研究采用SPSS17.0和MATLAB統計軟件.
2.2研究方法與模型
2.2.1事件研究法
事件研究法是研究市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生前后，股價(jià)是否會(huì )發(fā)生變動(dòng)，驗證該事件是否會(huì )對股票的超額收益產(chǎn)生影響[3，14].
首先，確定事件日.本文事件日為創(chuàng )業(yè)板的內部人交易日，即t=0時(shí)點(diǎn).
然后，確定事件期.本文分短期和長(cháng)期事件窗口兩種情況進(jìn)行分析，都以事件日前220個(gè)交易日至前66個(gè)交易日作為估計窗口，即t∈（-220，-66）.短期事件窗口以?xún)炔咳私灰兹涨昂?0天作為研究窗口，即t∈（-20，20）；長(cháng)期事件窗口以?xún)炔咳私灰兹涨?5天至后100天作為研究窗口，即t∈（-65，100）.
A
表2顯示賣(mài)出交易股數總額高達91 100萬(wàn)股，金額高達200億元，而買(mǎi)入交易股數總額為6 423萬(wàn)股，金額總和為7.1億元，可見(jiàn)創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出交易數量明顯高于買(mǎi)入交易.我國《證券法》第四十七條規定內部人買(mǎi)賣(mài)本公司股票最短間隔期為6個(gè)月.若公司內部人在買(mǎi)入交易后6個(gè)月內進(jìn)行賣(mài)出或賣(mài)出交易后6個(gè)月內進(jìn)行買(mǎi)入，這種行為即為短線(xiàn)交易，交易所得應歸公司，公司董事會(huì )有權收回短線(xiàn)交易的收入.這就造成內部人至少會(huì )買(mǎi)入股票的6個(gè)月后再賣(mài)出變現，而賣(mài)出交易則可以快速套現.所以，這一法律造成賣(mài)出交易頻率和交易規模明顯高于買(mǎi)入，也造成內部人賣(mài)出股票的交易受到國內學(xué)者更多的關(guān)注.而創(chuàng )業(yè)板買(mǎi)入交易比例相對于主板公司更低.原因一是創(chuàng )業(yè)板公司具有較高的估值和較大的不確定性，且這些公司多在創(chuàng )業(yè)期，股東們一直在投入，甚少得到分紅，所以創(chuàng )業(yè)板公司股東們相對增持能力有限；二是創(chuàng )業(yè)板公司發(fā)行市盈率較高，創(chuàng )投和法人股東收益較高，有減持沖動(dòng)，在此情況下股價(jià)承受壓力，并不適合增持.
3.2創(chuàng )業(yè)板內部人的擇時(shí)行為
3.2.1從短期事件窗口考察
首先從短期事件窗口考察創(chuàng )業(yè)板上市公司內部人交易前后的股價(jià)變化趨勢，來(lái)研究?jì)炔咳私灰讓ξ磥?lái)股票收益是否有預測能力，從而間接推斷內部人是否利用了私有信息選擇交易時(shí)機.
圖1所示，創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出的CAR呈現的趨勢是：先上升后下降.賣(mài)出前t∈-20，0時(shí)股票價(jià)格一直上漲，日平均超額收益率為正，特別是t∈（-5，0）時(shí)，股價(jià)快速上升，累計平均超額收益顯著(zhù)為正（CAR[-5，0]為2.88%）.賣(mài)出后t∈0，5時(shí)，股價(jià)開(kāi)始快速下降，累計平均超額收益顯著(zhù)為負（CAR[1，5]為-0.65%）.而創(chuàng )業(yè)板內部人買(mǎi)入的CAR呈現的趨勢是：先降后升再降.買(mǎi)入前t∈-20，-7時(shí)股票價(jià)格一直下降至最低，后股價(jià)上升，t∈-5，0時(shí)，累計平均超額收益顯著(zhù)為正（CAR[-5，0]為2.31%）.買(mǎi)入后t∈0，5時(shí)，股價(jià)上漲明顯，累計平均超額收益顯著(zhù)為負（CAR[1，5]為-0.49%）.
短期事件窗口中，賣(mài)出交易能夠準確的選擇時(shí)機進(jìn)行交易獲取超額收益，但買(mǎi)入交易并沒(méi)有顯著(zhù)的擇時(shí)能力.但是這樣并不能確切證明內部人是提前利用私有信息擇時(shí)交易而造成的短時(shí)間股價(jià)出現波動(dòng).一是因為短期內內部人利用公告信息進(jìn)行交易屬于內幕交易，絕大多數內部人并不會(huì )如此明顯地進(jìn)行交易.二是因為內部人交易可能傳達了某些信息，比如買(mǎi)入（賣(mài)出）傳遞了利好（利差）信息，很多外部交易者會(huì )進(jìn)行模仿交易，這也會(huì )導致內部人交易股價(jià)的變動(dòng).所以短期事件窗口的結果并不能準確說(shuō)明內部人交易具有擇時(shí)能力.
內部人交易在不同窗口內的CAR具體結果如表3所示.
3.2.2從長(cháng)期事件窗口考察
本文進(jìn)一步從長(cháng)期事件窗口考察創(chuàng )業(yè)板上市公司內部人交易前后的股價(jià)走勢，拉長(cháng)窗口有利于排除市場(chǎng)模仿交易的干擾.圖2是創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出、買(mǎi)入在長(cháng)期事件窗口的累計平均超額收益圖，即t∈（-65，100）.
圖2中，創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出的長(cháng)期事件窗口CAR呈現的趨勢也是：先上升后下降.賣(mài)出前t∈（-65，0）時(shí)股票價(jià)格一直上漲，日平均超額收益率為正，累計平均超額收益顯著(zhù)為正（CAR[-65，0]為5.73%）.賣(mài)出后t∈（0，5）時(shí)，股價(jià)持續下降，累計平均超額收益顯著(zhù)為負（CAR[1，100]為-6.26%）.
說(shuō)明內部人及時(shí)賣(mài)出規避了高達6.26%的股價(jià)下跌，從而獲取收益.而創(chuàng )業(yè)板內部人買(mǎi)入的CAR沒(méi)有呈現先降后升的趨勢，內部人買(mǎi)入交易并不能抓住股價(jià)最低點(diǎn)的時(shí)機來(lái)獲取收益.
總體來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的內部人也能在股價(jià)長(cháng)期上漲后賣(mài)出股票而獲取收益，賣(mài)出前股價(jià)一直上漲了60多天，雖然買(mǎi)入交易沒(méi)有明顯的擇時(shí)能力，但買(mǎi)入前股價(jià)也有連續的下跌.所以從交易后的股價(jià)變動(dòng)趨勢來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出交易能夠準確地預測未來(lái)股票收益，獲得顯著(zhù)地超額收益；而買(mǎi)入交易并沒(méi)有獲取顯著(zhù)的超額收益.原因主要有：第一，國外的市場(chǎng)增持一般是一種市場(chǎng)的自發(fā)行為.如果公司的股價(jià)被低估，而內部人認為公司的股票具有投資價(jià)值，就會(huì )從二級市場(chǎng)買(mǎi)入公司的股票.但在中國，大股東的買(mǎi)入交易有時(shí)是一種行政行為，其主要目的是為了維持股市的穩定.創(chuàng )業(yè)板公司內部人的買(mǎi)入交易通常帶有象征性質(zhì)，其信息含量有限.第二，這可能受到當前股市整體環(huán)境的影響，2012年至2013年上半年，歐美經(jīng)濟體增長(cháng)減緩，國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國經(jīng)濟運行的外部環(huán)境非常嚴峻，且房地產(chǎn)的壓制也帶動(dòng)了股價(jià)的下跌，導致股市一直處于整體震蕩下行的階段.在此大環(huán)境下，創(chuàng )業(yè)板內部人的買(mǎi)入交易也難以獲利.
3.2.3內部人交易獲利性的影響因素
本文研究了影響創(chuàng )業(yè)板內部人交易獲利性的因素，包括交易規模、高管類(lèi)型，研究具有什么特征的內部人交易獲利性更高.圖3、圖4是不同交易規模的賣(mài)出、買(mǎi)入累計平均超額收益圖.
由圖3、圖4及表4可得：以?xún)炔咳私灰捉痤~為標準，將內部人買(mǎi)入和賣(mài)出樣本劃分為小規模交易、中等規模交易和大規模交易.可見(jiàn)小規模買(mǎi)入交易具有長(cháng)期獲利性.小規模買(mǎi)入（買(mǎi)入金額低于20 000元）交易前股價(jià)變化不大，而交易后股價(jià)開(kāi)始上升，長(cháng)期內取得了不錯的收益（7.05%）.而大規模和中等規模的買(mǎi)入長(cháng)期內未伴隨正的超額收益.造成創(chuàng )業(yè)板小額買(mǎi)入取得長(cháng)期收益的原因：一是因為創(chuàng )業(yè)板公司內部人本身增持能力有限，大規模的買(mǎi)入更多是為了吸收投資，穩定股價(jià)，而小規模的買(mǎi)入交易則更體現創(chuàng )業(yè)板內部人對公司信息的掌握；二是因為創(chuàng )業(yè)板企業(yè)雖然高速度增長(cháng)，享受高估值，但是卻有許多強勁的競爭對手，有很大的風(fēng)險性，所以大規模買(mǎi)入在這種不確定因素下難以獲得收益，小規模交易反而更容易獲利.而不管是什么交易規模，賣(mài)出交易都具有很好的擇時(shí)能力和獲利性，短期來(lái)看中等規模的獲利性最好（-2.22%），長(cháng)期來(lái)看小規模的獲利性最好（-8.50%），不過(guò)總的來(lái)看，賣(mài)出交易的獲利性并不受交易規模的影響.
圖5和圖6分別是不同信息層級的內部人賣(mài)出、買(mǎi)入累計平均超額收益.
由圖5、圖6及表5顯示：將創(chuàng )業(yè)板上市公司內部人細分為董事、監事、高管、高管+董事這4類(lèi)，發(fā)現這4類(lèi)內部人賣(mài)出的擇時(shí)能力和獲利性類(lèi)似.而買(mǎi)入中，高管+董事的擇時(shí)能力更強、長(cháng)期獲利性更好，這與信息層級的觀(guān)點(diǎn)一致，由于高管+董事更多
的參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，所以其擁有的信息優(yōu)勢可能更多，因而時(shí)機選擇更準確，獲利更多.
買(mǎi)入決策模型（模型（1））中（應變量為Prob（buy=2）），雖然估值判斷優(yōu)勢的系數PB2、PB3都為負，但顯著(zhù)性不高，故內部人買(mǎi)入交易與市凈率正相關(guān)這一結論并不能得到充分證明.而當期Roe為正，顯示業(yè)績(jì)越好的公司越傾向買(mǎi)入，但也不顯著(zhù).所以創(chuàng )業(yè)板內部人買(mǎi)入交易決策與這兩種信息優(yōu)勢利用的關(guān)系不密切.
賣(mài)出決策模型（模型（2））中（應變量為Prob（sell=2）），估值判斷優(yōu)勢的系數都為正，且PB3的系數顯著(zhù)為正，證明市凈率越高，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人的賣(mài)出交易越多，證明創(chuàng )業(yè)板內部人是利用高估值偏差的市場(chǎng)機會(huì ).當期績(jì)效Roe和下期績(jì)效Roenext的系數的結果并不顯著(zhù)，且與預期相反，證明創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出交易決策沒(méi)有利用公司業(yè)績(jì)前景的預測.
3.3.2凈買(mǎi)入傾向和凈賣(mài)出傾向與信息優(yōu)勢的關(guān)系模型
進(jìn)一步采用凈買(mǎi)入比率和凈賣(mài)出比率進(jìn)行度量.僅采用發(fā)生內部人交易的公司作為樣本，剔除了變量缺失的樣本，共521個(gè)，采用最小二乘法進(jìn)行回歸.
表7中PR1和PR2的回歸結果很相近.可以看到只有PB3的系數顯著(zhù)為負，證明估值最低的創(chuàng )業(yè)板公司內部人凈買(mǎi)入傾向較高；其他指標值的顯著(zhù)性不強，難以判斷創(chuàng )業(yè)板上市公司買(mǎi)入交易是基于什么信息優(yōu)勢.主要原因是我國創(chuàng )業(yè)板公司買(mǎi)入交易目的并不單純，公司股東可能更多的進(jìn)行象征性的增持，這類(lèi)增持難以含有很多私有信息.即可能并不是只因為擁有信息優(yōu)勢而進(jìn)行買(mǎi)入交易.SR1和SR2的回歸結果很相近.Roe為負，即公司期末業(yè)績(jì)越差，內部人越可能進(jìn)行賣(mài)出交易，但結果不顯著(zhù)；PB2、PB3的系數為正，其中PB3的系數顯著(zhù)，即創(chuàng )業(yè)板企業(yè)估值越高，內部人凈賣(mài)出傾向越高，表明創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出并不是基于業(yè)績(jì)前景欠佳，而是基于估值偏差.
4結論
通過(guò)從間接和直接兩個(gè)角度研究了我國創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人交易是否利用了信息優(yōu)勢來(lái)獲取超額收益.間接角度的結論為：創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出交易確實(shí)獲取了超額收益，直接角度的結論為：創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出交易時(shí)利用了估值判斷優(yōu)勢，這兩個(gè)結論相互支持，綜合起來(lái)得到了較為一致的結論.
間接考察中，從長(cháng)期事件窗口來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板內部人賣(mài)出后6個(gè)月累計超額收益為-6.26%，內部人能夠準確選擇時(shí)間提前賣(mài)出，避免了6.26%的股價(jià)下跌；而買(mǎi)入交易并不能獲取明顯的收益，但是小規模買(mǎi)入具有長(cháng)期獲利性，這與創(chuàng )業(yè)板的特殊性有關(guān)，因為創(chuàng )業(yè)板公司雖然高速增長(cháng)，享受高估值，但是卻有許多強勁的競爭對手，有很大的風(fēng)險性，所以在這種不確定下本身難以保證收益，且創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的內部人進(jìn)行大規模的買(mǎi)入的目的可能不只是為了獲利，也可能為了穩定股價(jià)，所以小規模的增持更體現內部人對公司信息的利用，反而更容易獲利.
直接考察交易決策和信息優(yōu)勢的關(guān)系中，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的內部人能夠利用了估值判斷這一信息優(yōu)勢，準確判斷公司股票被高估的時(shí)機進(jìn)行套現；但難以判斷創(chuàng )業(yè)板企業(yè)買(mǎi)入交易主要是基于什么信息優(yōu)勢.綜合來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板內部人在賣(mài)出交易中確實(shí)利用了一些長(cháng)時(shí)效的私有信息，這也解釋了內部人能預測未來(lái)較長(cháng)期間的股價(jià)變動(dòng)趨勢，抓住時(shí)機獲取收益的原因.
本文研究有利于證監會(huì )等相關(guān)部門(mén)進(jìn)一步加強內部人交易的監管、投資者選擇更合適的投資產(chǎn)品.首先，創(chuàng )業(yè)板內部人交易可以給外部投資者提供有價(jià)值的投資信息.其中內部人賣(mài)出交易具有較多的私有信息，能夠較好預測未來(lái)股票趨勢，投資者可以通過(guò)模仿交易來(lái)獲得收益.另外，買(mǎi)入交易中，董事+高管買(mǎi)入的獲利性高于其他層級，小額買(mǎi)入具有長(cháng)期獲利性，這些發(fā)現值得投資者參考.其次，投資者對創(chuàng )業(yè)板公司的投資應該更為謹慎.由于市場(chǎng)的瘋狂炒作，創(chuàng )業(yè)板的風(fēng)險越來(lái)越大，其市盈率遠遠高于主板，甚至是后者的4倍多.雖然我國創(chuàng )業(yè)板的成長(cháng)性可能會(huì )產(chǎn)生一些估值價(jià)值，但是創(chuàng )業(yè)板的賣(mài)出交易及利益推動(dòng)使其市盈率更高，投資風(fēng)險更大.投資者應當特別重視創(chuàng )業(yè)板存在的風(fēng)險，不可盲目認定創(chuàng )業(yè)板的高市盈率表示公司高成長(cháng)性.總之，投資者對創(chuàng )業(yè)板投資時(shí)，應該堅持理性投資、長(cháng)期投資以及價(jià)值投資，慎重選擇投資類(lèi)型，警惕投資風(fēng)險.最后，本文有利于監管層有效評價(jià)內部人交易整體獲利性和現有交易監管政策。因為創(chuàng )業(yè)板企業(yè)內部人賣(mài)出的長(cháng)期超額收益過(guò)高，這會(huì )損害中小投資者的投資信心及股票交易的公平性，所以證監會(huì )及相關(guān)機構應進(jìn)一步加強現有的創(chuàng )業(yè)板內部人交易監管，重點(diǎn)是針對賣(mài)出交易。這為我國證監會(huì )等相關(guān)部門(mén)完善創(chuàng )業(yè)板發(fā)行制度、退市制度等監管制度提供了實(shí)證支持.
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