2020-2021年3月 行業(yè)動(dòng)態(tài)報告
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
目
錄
一、中國運輸生產(chǎn)指數大幅下跌，客運降幅 大 于貨運
................................ .....................
3 （一）交通運輸發(fā)展成效顯著(zhù)，交通強國綱要描繪未來(lái)藍圖 ............................................. 3 1.
基礎設施網(wǎng)絡(luò )規模穩居世界前列 ............................................................ 3 2.
運輸服務(wù)規模處于全球領(lǐng)先水平 ............................................................ 3 3.
交通運輸行業(yè)治理體系逐步完善 ............................................................ 3 （二）2020 年 1-2 月 CTSI 指數大幅下跌，客運降幅大于貨運 ............................................ 4 1.
交通運輸與宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展具有高度相關(guān)性 .................................................... 4 2. 1-2 月 CTSI 指數同比跌 24.7% ，貨運同比降 13.3% ，客運同比降 45.9% ................................................................. 4 （三）重大事件及政策對交通運輸行業(yè)的影響分析 ..................................................... 5 1.
海外多國陸續發(fā)生新冠疫情，推薦內需確定性較強的快遞板塊 .................................. 5 2.
國際油價(jià)大幅下跌，利好航空、快遞板塊 .................................................... 6 3.
海航事件”折射航空業(yè)經(jīng)營(yíng)困境，動(dòng)態(tài)把握航空板塊投資機會(huì ) .................................. 7 （四）交通運輸行業(yè)財務(wù)分析：預計 2019 年行業(yè)營(yíng)收、凈利潤呈現 10%以上增速 ......................... 11 1.
行業(yè)營(yíng)收平穩上升，歸母凈利潤有所波動(dòng) ................................................... 11 2.
凈資產(chǎn)收益率處于合理區間 ............................................................... 12 3.
行業(yè)資產(chǎn)負債結構仍保持合理水平 ......................................................... 13 4.
交通運輸板塊營(yíng)收及凈利潤增幅預測 ....................................................... 14 二、子行業(yè)運行分析：2 月出行量同比降八成，油價(jià)下跌利好油運板塊
................................ .....
15 （一）鐵路：2 月客運量同比降八成，貨運量同比增速回調 ............................................. 15 （二）公路：2 月客運量同比降近九成，貨運量同比降五成 ............................................. 19 （三）水路：BDI 指數觸底走強，油價(jià)暴跌推動(dòng)油運價(jià)格上漲 .......................................... 22 （四）航空：2 月客運量同比下降超八成，貨郵量同比下降兩成 ......................................... 23 （五）物流快遞：2 月快遞業(yè)務(wù)量環(huán)比降三成，CR8 達 86.4 ............................................................................................ 26 （六）新業(yè)態(tài)：2 月網(wǎng)約車(chē)需求大幅萎縮，各平臺訂單平均下降五成 ..................................... 28 三、行業(yè)面臨的問(wèn)題及建議
................................ ................................ ..........
30 （一）面臨問(wèn)題 .................................................................................. 30 1.
交通基礎設施仍存短板，運輸效率和服務(wù)品質(zhì)有待提升 ....................................... 30 2.
交通運輸結構不盡合理，行業(yè)能耗和排放壓力較大 ........................................... 30 3.
部分交通領(lǐng)域改革仍需深化，交通運輸新業(yè)態(tài)管理面臨挑戰 ................................... 30 （二）建議對策 .................................................................................. 30 1.
加強交通基礎設施短板建設，著(zhù)力提高運輸服務(wù)品質(zhì) ......................................... 30 2.
優(yōu)化交通運輸結構，發(fā)展綠色智慧交通 ..................................................... 30 3.
持續深化改革創(chuàng )新，包容審慎監管新業(yè)態(tài) ................................................... 31 四、交通運輸業(yè)在資本市場(chǎng)中的發(fā)展情況
................................ ..............................
32 （一）A 股交通運輸上市公司發(fā)展情況 .............................................................. 32
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
?。ǘ┙煌ㄟ\輸行業(yè)估值水平分析 .................................................................. 32 1. 國內交通運輸行業(yè)估值分析 ................................................................ 32 2. 與市場(chǎng)相比，行業(yè)估值水平中等偏低 ........................................................ 33 3. 與國外（境外）估值比較 .................................................................. 33 （三）國內外重點(diǎn)公司分析比較 .................................................................... 33 五、投資建議
................................ ................................ .....................
37 （一）最新觀(guān)點(diǎn)：國內復工復產(chǎn)率穩步提升，推薦需求確定性較強的快遞板塊 ............................ 37 （二）核心組合 .................................................................................. 38 （三）核心組合表現 .............................................................................. 38 六、風(fēng)險提示
................................ ................................ .....................
38
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
一、中國運輸生產(chǎn)指數大幅下跌，客運降幅大于貨運
?。ㄒ唬┙煌ㄟ\輸發(fā)展成效顯著(zhù)，交通強國綱要描繪未來(lái)藍圖 交通運輸是國民經(jīng)濟中基礎性、先導性、戰略性產(chǎn)業(yè)，是重要的服務(wù)性行業(yè)。經(jīng)過(guò) 40 多 年改革發(fā)展，中國的綜合交通運輸網(wǎng)絡(luò )體系正在形成。據交通運輸部 2019 年公開(kāi)發(fā)布的《2018 年交通運輸行業(yè)發(fā)展統計公報》相關(guān)數據顯示，多項指標位居全球第一。
1.
基礎設施網(wǎng)絡(luò )規模穩居世界前列
截至 2019 年底，鐵路營(yíng)業(yè)里程達到 13.9 萬(wàn)公里，高速鐵路里程突破 3.5 萬(wàn)公里，超過(guò)世 界高鐵總里程的三分之二，位居世界第一。截至 2018 年底，公路總里程達到 484.65 萬(wàn)公里， 全國 99.99%的鄉鎮和 99.98%的建制村通了公路，高速公路里程達 14.26 萬(wàn)公里，躍居世界首位。內河航道通航里程達 12.71 萬(wàn)公里，比上年增加 108 萬(wàn)公里。規模以上港口萬(wàn)噸級泊位達 2444 個(gè)，位居世界第一。頒證民航運輸機場(chǎng)達 235 個(gè)，全國取證通用機場(chǎng)已達 209 個(gè)，2018 年，全國鄉鎮快遞網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率進(jìn)一步提升，目前已超過(guò) 90%。
2.
運輸服務(wù)規模處于全球領(lǐng)先水平
根據統計局 2020 年公布的最新數據，2019 年，全社會(huì )客、貨運輸量分別達 176.0 億人次 和 470.6 億噸。鐵路旅客周轉量、貨運量居世界第一，高鐵旅客周轉量超過(guò)全球其他國家和地區總和?？瓦\服務(wù)水平持續提升，鐵路、民航客運量年均增長(cháng)率達到 8%水平。全國 29 個(gè)省、 90%以上二級道路客運站初步實(shí)現省域聯(lián)網(wǎng)售票；高鐵動(dòng)車(chē)組在客運市場(chǎng)的作用繼續得以強化；
公共交通年客運量預計繼續超過(guò) 900 億人次；旅客聯(lián)程運輸持續加快發(fā)展。港口貨物和集裝箱吞吐量連續 10 多年保持世界第一；2019 年，航空貨郵運量達比 2012 年增加 38.19%。郵政業(yè)市場(chǎng)規模超過(guò)全球份額五分之一，年服務(wù)用戶(hù)超過(guò) 1000 億人次，快遞業(yè)務(wù)量穩居世界第一。
表 表
1 2019 年中國交通運輸行業(yè)部分指標在全球排名情況
港口貨物 領(lǐng)域 高速公路里程
吞吐量
高速鐵路里程 民航客運量 快遞業(yè)務(wù)量
3.
交通運輸行業(yè)治理體系逐步完善
目前我國綜合交通運輸管理體制機制基本形成，國家層面“一部三局”架構基本建立，省
級層面已有 17 個(gè)省(區、市)基本建立了綜合交通管理體制或運行協(xié)調機制。法治政府部門(mén)建 設持續深化；完成了交通運輸法治政府部門(mén)建設頂層設計，綜合交通立法統籌推進(jìn)，《航道法》
《國內水路運輸管理條例》和《鐵路安全管理條例》制定出臺，188 件部門(mén)規章頒布實(shí)施，綜合交通運輸法律體系初步形成；行業(yè)放管服改革成效明顯，簡(jiǎn)政放權力度不斷加大。行政審批
事項大幅精簡(jiǎn)，交通運輸部本級取消下放幅度達 61.5%。行業(yè)社會(huì )共治格局日趨完善，行業(yè)信用體系建設有序推進(jìn)。2019 年 9 月，中共中央、國務(wù)院正式印發(fā)《交通強國建設綱要》，提出到 2035 年基本建成交通強國，形成“全國 123 出行交通圈”和“全球 123 快貨物流圈”。
全球排名 第一 第一 第一 第二 第一
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
（二）2020 年 1-2 月 CTSI 指數大幅下跌，客運降幅大于貨運 1.
交通運輸與宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展具有高度相關(guān)性
根據世界銀行等研究機構的研究結果顯示客貨運量、客運貨運周轉量與國內生產(chǎn)總值 GDP、人口總數、城鎮化率、人均 GDP、產(chǎn)業(yè)結構等因素均有密切關(guān)系，其中與 GDP 的回歸關(guān)系最為明顯。2019 年國內生產(chǎn)總值 990,865 億元，按可比價(jià)格計算，同比增長(cháng) 6.1%，總體平穩運行。國內生產(chǎn)總值 GDP 與交通運輸客貨運量及周轉量有著(zhù)緊密的聯(lián)系。
圖 圖
1 我國
GDP 與客貨運周轉量變化趨勢
圖 圖
2 中國運輸生產(chǎn)指數（CTSI ）及構成指數同比增速
160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 300,000.00
250,000.00
200,000.00
150,000.00
100,000.00
50,000.00
0.00
20.0%
0.0%
-20.0%
-40.0%
-60.0%
-80.0%
-100.0%
貨運量總計:當季值 客運量總計:當季度值 GDP:現價(jià):當季值 CTSI指數同比增速 CTSI客運指數同比增速
CTSI貨運指數同比增速
2.
1-2 月
CTSI 指數同比跌
24.7% ，貨運同比降
13.3% ，客運同比降
45.9% （ 1 ）
中國運輸生產(chǎn)指數 （ CTSI ）
是反映交通運輸行業(yè)總體運行狀況綜合指標。
中國運輸
生產(chǎn)指數簡(jiǎn)稱(chēng) CTSI，于 2018 年 12 月首次發(fā)布，是從綜合交通角度出發(fā)，以鐵路、公路、水路、民航各種運輸方式的客貨運量為基礎指標，加權合成的用來(lái)反映交通運輸行業(yè)總體運行狀
況的綜合性指數。該指數以 2010 年為基期，基準值為 100 點(diǎn)，由綜合指數和客運、貨運兩個(gè)分項指數構成。
?。?（2 ）2020 年
1-2 月，CTSI 指數同比-24.7% ，較前出現顯著(zhù)下降。2020 年 1-2 月，中國運輸生產(chǎn)指數（CTSI）均值為 120.0 點(diǎn)，同比-24.7%。其中，1 月為 147.7 點(diǎn)，同比-9.0%，增幅較 12 月（+5.3%）轉升為跌，下挫 14.3pct；2 月為 92.4 點(diǎn)，同比-41.1%，降幅較 1 月（-9.0%）
繼續擴大 32.1pct。我們認為，CTSI 指數出現顯著(zhù)下降，主要系新冠肺炎疫情影響所致。
?。?（3 ）2020 年
1-2 月，CTSI 貨運指數同比-13.3% ，同比轉增為跌。2020 年 1-2 月，CTSI 貨運指數均值為
136.6
點(diǎn)，同比 -13.3% 。其中， 1
月為
146.6
點(diǎn)，同比 -9.8% ，增幅較
12
月（ +7.7% ）轉升為跌，下挫 17.5pct；2 月為 126.5 點(diǎn)，同比-17.1%，降幅較 1 月（-9.8%）繼續擴大 7.3pct。
?。?（4 ）2020 年
1-2 月，CTSI 客運指數同比-45.9% ，同比降幅大于貨運。2020 年 1-2 月， CTSI 客運指數均值為 88.5 點(diǎn)，同比-45.9%。其中，1 月為 150.2 點(diǎn)，同比-7.4%，增幅較 12 月（+0.8%）轉升為跌，下挫 8.2pct；2 月為 26.8 點(diǎn)，同比-83.8%，降幅較 1 月（-7.4%）繼續擴大 76.4pct?？紤]到 1-2 月為傳統客運旺季、貨運淡季，新冠疫情對客運市場(chǎng)的沖擊大于貨運市場(chǎng)。
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
（三）重大事件及政策對交通運輸行業(yè)的影響分析
1.
海外多國陸續發(fā)生新冠疫情，推薦內需確定性較強的快遞板塊
當地時(shí)間 3 月 7 日，世界衛生組織發(fā)布新冠肺炎疫情每日報告（第 47 期）稱(chēng)，在過(guò)去 24 小時(shí)內，新冠肺炎確診病例報告國（地區）新增哥倫比亞、羅馬教廷、秘魯、塞爾維亞和多哥； 全球報告新冠肺炎病例已超過(guò) 10 萬(wàn)例，確診病例已達 101,927 例。
我們的觀(guān)點(diǎn)：
我們認為，受海外多國陸續發(fā)生新冠疫情影響，航空、機場(chǎng)、航運等外向型交通運輸板塊 將繼續承受壓制，相對看好內需確定的快遞板塊。具體而言，新冠疫情下，國內公眾通過(guò)網(wǎng)絡(luò )
購買(mǎi)生活物資將持續保持高頻態(tài)勢，支撐快遞業(yè)務(wù)量需求穩中有升，疊加國家持續出臺支持政策和油價(jià)下行，物流快遞公司經(jīng)營(yíng)成本將有所下降，快遞行業(yè)將持續保持良好景氣度。
?。?1 ）
順豐及通達系快遞公司國際業(yè)務(wù)占比較少，海外多國發(fā)生疫情的直接影響相對有限。
據 wind 數據顯示，2016-2019 年上半年，順豐控股國際業(yè)務(wù)收入分別為 11.01、20.43、26.29、 12.02 億元，占總業(yè)務(wù)收入比例分別為 1.91%、2.87%、2.89%和 2.40%；申通快遞國際業(yè)務(wù)收入分別為 0.03、0.06、0.06、0.03 億元，占總業(yè)務(wù)收入比例分別為 0.03%、0.05%、0.04%和 0.03%。2017-2019 年上半年，圓通速遞國際業(yè)務(wù)收入分別為 1.16、2.13、1.84 億元，占總業(yè)務(wù)收入比例分別為 0.58%、0.78%、1.32%?？傮w來(lái)看，順豐控股以及“通達系”快遞公司國際業(yè)務(wù)收入近年來(lái)逐步增加，但占總營(yíng)收比重較小，海外多國發(fā)生疫情對快遞公司的直接影響相對有限。
?。?2 ）
新冠疫情防控增加救援物資運輸需求，促進(jìn)網(wǎng)絡(luò )零售滲透率提升，利好快遞業(yè)務(wù)量
增速。
1、疫情防控期間，國家開(kāi)通了救援物資的綠色通道，以滿(mǎn)足疫情救援物資和人民群眾日常生活物資的物流需求。根據國家郵政局數據顯示，2020 年 1 月 24 日至 29 日，全國郵政業(yè)攬收包裹 8125 萬(wàn)件，同比增長(cháng) 76.6%，投遞包裹 7817 萬(wàn)件，同比增長(cháng) 110.34%。
2、“減少外出、不要聚會(huì )”的防護倡議，促使網(wǎng)上購物需求有所增長(cháng)。從電商數據來(lái)看：
淘寶公開(kāi)數據顯示，2 月以來(lái)，淘寶直播賣(mài)貨的廠(chǎng)家同比增長(cháng) 50%，淘寶直播新入駐的主播數量比上月同期增長(cháng) 10 倍，超過(guò) 200 萬(wàn)名快遞員已經(jīng)復工。京東公開(kāi)數據顯示，居家消費全面增長(cháng)，其中母嬰類(lèi)下單金額增長(cháng) 164%，家紡、家庭清潔、家居日用等品類(lèi)增長(cháng) 110%，食品飲料、酒、生鮮類(lèi)增長(cháng)達 106%。電商銷(xiāo)售額提升進(jìn)一步增加了快遞業(yè)務(wù)需求。
3、受疫情影響生鮮果蔬需求火爆，利好即時(shí)配送業(yè)務(wù)。2 月 15 日微信官方數據顯示，從除夕至大年初七，小程序生鮮果蔬業(yè)態(tài)交易筆數同比增長(cháng) 149%。京東到家數據顯示，春節防疫期間，全平臺銷(xiāo)售額相比去年同期增長(cháng) 470%。除美團、餓了么等外賣(mài)平臺，京東、蘇寧等電商平臺以及盒馬生鮮、每日優(yōu)鮮等生鮮電商外，傳統快遞企業(yè)在過(guò)去幾年中也逐步布局了同城即配市場(chǎng)，如順豐的同城急送業(yè)務(wù)、圓通的計時(shí)達、韻達的云遞配。疫情期間生鮮果蔬線(xiàn)上交易量的大幅提升將拉動(dòng)即時(shí)配送業(yè)務(wù)量不斷增長(cháng)，預計將為傳統快遞貢獻新的業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)。
我們認為，隨著(zhù)快遞企業(yè)的逐步復工，受線(xiàn)上消費替代效應和暢通物資流動(dòng)作用不斷增強
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
的帶動(dòng)，預計快遞業(yè)務(wù)量將持續提升。
?。?（3 ）政策疊加利好：增值稅和收費公路通行費暫免階段性利好。
1、政策一：2 月 7 日，財政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于抗疫期間的稅收優(yōu)惠政策：對納 稅人提供公共交通運輸服務(wù)、生活服務(wù)以及為居民提供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入，
自 1 月 1 日起免征增值稅。
1）在新冠疫情防控的特殊時(shí)期，快遞業(yè)務(wù)需求旺盛，快遞行業(yè)景氣度穩中有進(jìn)，快遞價(jià)格較為穩定，預計減免增值稅政策對快遞行業(yè)總體利好，快遞企業(yè)的上下游議價(jià)能力差異性可能影響受益幅度。順豐、韻達、中通等龍頭快遞企業(yè)對上下游具有一定的議價(jià)能力，中小型快遞公司議價(jià)能力相對較弱。
2）按照國家稅務(wù)局的有關(guān)規定，快遞企業(yè)的快遞業(yè)收入按照 6%的標準進(jìn)行繳納；物流運輸服務(wù)按照 9%的稅率繳納；物料銷(xiāo)售按照 13%的稅率繳納。收入基數大、物流業(yè)務(wù)占比高的企業(yè)收益更多。同時(shí)，快遞企業(yè)的部分上游企業(yè)同樣享受增值稅免征優(yōu)惠政策，可能提升快遞企業(yè)報表成本。量化測算 2020H1/2020 全年免稅影響，順豐控股受益更高。假設增值稅減免持續 2020H1/2020 全年，初步測算順豐控股對應增加利潤約 4.3 億元/9 億元，韻達股份對應增加利潤約 0.7 億元/1.8 億元，圓通速遞、申通快遞對應增加利潤約 0.6 億元/1.5 億元。
2、政策二：2 月 15 日，交通運輸部發(fā)布：經(jīng)國務(wù)院同意，2 月 17 日零時(shí)起至疫情防控工作結束，全國收費公路免收車(chē)輛通行費。具體截止時(shí)間另行通知。
1）收費公路免收車(chē)輛通行費，有助于降低快遞企業(yè)運輸成本。根據交通運輸部統計，我國公路貨運量在全國貨運總量中的占比達 78.0%，通行費占到了運輸成本的 30%。假設“通達系”通行費占運輸成本的 30%、順豐通行費占運輸成本的 20%，減免政策持續至 2020 年上半年，則預計減免“通達系”運輸成本 4.23-8.44 億元，減免順豐控股運輸成本 8.63 億元。
2）結合部分省市收費標準、各類(lèi)車(chē)型重量數據，測算快遞公司免收車(chē)輛通行費幅度。根據中國物流網(wǎng)顯示，目前我國貨車(chē)空載率約為 40%，經(jīng)測算每噸貨物通行費將平均減免0.11-0.36 元。此次免收車(chē)輛通行費對整個(gè)快遞行業(yè)均有利好：一是對于龍頭公司，快遞業(yè)務(wù)總量更大將免收更多車(chē)輛通行費。二是對于中小型快遞公司，貨物裝載率普遍較低、車(chē)型更多為低軸車(chē)，每噸貨物免收幅度更大。
?。?4 ）
近期油價(jià)下行，降低快遞運輸成本。
隨著(zhù)海外多國發(fā)生疫情，國際油價(jià)下跌，國內
成品油價(jià)格回落，有利于降低快遞公司運輸成本。截止 3 月 5 日，OPEC 一攬子原油價(jià)格降至 51.74 美元/桶，較 2019 年 3 月 5 日（64.98 美元/桶）下降 20.38%，較 2020 年 2 月 5 日（54.97 美元/桶）下降 5.88%。截止 2 月 28 日，國內汽油、柴油零售價(jià)降至 8,447.00、7,067.00 元/桶， 分別較 2020 年年初下降 8.95%、9.84%。
2.
國際油價(jià)大幅下跌，利好航空、快遞板塊
金融界網(wǎng)站 3 月 9 日訊 布倫特原油日內跌幅達 30%，報 31.82 美元/桶。我們的觀(guān)點(diǎn)：
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
?。?（1 ）航空油料成本占比三成，油價(jià)下挫利好航司毛利提升。根據交通運輸部數據顯示， 2020 年 1 月，全國民航旅客運輸量、貨郵運輸量分別同比下降 5.3%、9.8%；春節節后 25 天 （1 月 25-2 月 18），全國民航發(fā)送旅客 1,034 萬(wàn)人次，僅為去年同期的 22.05%。截止 3 月 8 日，全國民航累計發(fā)送旅客 45.45 萬(wàn)人次，同比減少 73.05%。因此假設 2020 年 1 月-6 月，三大航營(yíng)業(yè)收入分別同比降低 5%、75%、65%、50%、20%、5%。2019H1 中國航空、東方航空、 南方航空三大航實(shí)現營(yíng)收 653.13、587.84、729.39 億元，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比重分別為 83.87%、 88.84%、88.35%，油料成本占總營(yíng)業(yè)成本比重分別為 32.16%、31.83%、33.54%，毛利率分別為 16.13%、11.16%、11.65%。根據 2019H1 營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本以及航空油料成本占比數據， 同時(shí)考慮到受?chē)鴥韧庖咔橛绊?，航空公司業(yè)績(jì)下滑，營(yíng)收縮減，假設 2020 年 1-2 月油價(jià)維持基準情景，3-6 月油價(jià)若降幅 1%、10%、30%，對油價(jià)下跌降低航空公司營(yíng)業(yè)成本及提升毛利率幅度進(jìn)行了測算。根據初步測算結果，3-6 月期間若油價(jià)每下降 1%，將為國航、東航、南航 2020 年上半年節省營(yíng)業(yè)成本 0.76、0.72、0.94 億元，提升毛利率幅度分別為 1.14%、1.73%、 1.74%。
?。?（2）
?。?/p>
油價(jià)下跌降低快遞企業(yè)運輸成本，疊加疫情期間需求向好，利好快遞板塊。2018 年順豐控股、韻達股份、圓通速遞、申通快遞運輸成本分別為 95.11、58.21、53.25、29.65 億元，平均單票運輸成本為 2.46、0.83、0.80、0.58 元。根據全國道路貨物運輸價(jià)格指數（CFI）
的統計數據，油耗占道路運輸成本比重約為 26%，因此假設快遞公司燃油成本占運輸成本的比重為 25%。
2019 年 3-6 月，順豐控股、韻達股份、圓通速遞、申通快遞分別實(shí)現快遞業(yè)務(wù)量 13.96、33.32、28.49、22.50 億元，考慮到疫情期間國內公眾通過(guò)網(wǎng)絡(luò )購買(mǎi)生活物質(zhì)將持續保持高頻態(tài)勢，支撐快遞業(yè)務(wù)量需求穩中有升，快遞復工基本完成，因此假設 2020 年 3-6 月順豐快遞業(yè)務(wù)量同比增長(cháng) 35%、“通達系”快遞業(yè)務(wù)量同比增長(cháng) 25%。根據 2018 年運輸成本占比、2019 年快遞業(yè)務(wù)量數據、2020 年預計業(yè)務(wù)量增速，假設 2020 年 1-2 月油價(jià)維持基準情景，3-6 月油價(jià)平均降幅 1%、10%、30%，對油價(jià)下跌降低快遞公司營(yíng)業(yè)成本幅度進(jìn)行了測算。根據初步測算結果，3-6 月若油價(jià)每下降 1%，將為順豐、韻達、圓通、申通 2020 年上半年節省營(yíng)業(yè)成本 1158.2、867.7、711.4、407.8 萬(wàn)元，占 2019H1 凈利潤比重分別為 0.38%、0.68%、 0.82%、0.49%。
3.
海航事件 ” 折射航空業(yè)經(jīng)營(yíng)困境，動(dòng)態(tài)把握航空板塊投資機會(huì )
近日，海南省人民政府牽頭會(huì )同相關(guān)部門(mén)，共同成立了“海南省海航集團聯(lián)合工作組”。我們的觀(guān)點(diǎn)：
?。?（1 ）海航集團橫跨多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，過(guò)度擴張引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險。海航集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng) “海航集團”）設立于 1998 年。截至目前，海航集團業(yè)務(wù)涉及電子分銷(xiāo)、商貿物流、航空運輸、金融服務(wù)，分別占比 59% 、 15% 、 10% 、 8% ，集團旗下主要上市公司包括海航科技（ 600751.SH ）、 供銷(xiāo)大集（000564.SZ）、海航控股（600221.SH）、渤海租賃（000415.SZ）等。先后經(jīng)歷擴張、收縮、修復等階段。
?。?）擴張期：2015-2017 年，海航集團躋身世界 500 強行列后，開(kāi)始通過(guò)旗下公司大肆開(kāi)展跨國資產(chǎn)收購行動(dòng)。2016 年 10 月，集團旗下海航旅游作價(jià) 65 億美元，收購希爾頓集團 25%股份；2016 年 12 月，集團旗下海航科技為實(shí)現業(yè)務(wù)轉型，收購主營(yíng) IT 綜合服務(wù)的英邁
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
國際（Ingram Micro）；2017 年 4 月，集團作價(jià) 8 億美元收購嘉能可 51%股權，作價(jià) 7.5 億歐元分批收購德銀 3.04%股份等。
?。?）收縮期：2017-2018 年，集團開(kāi)始出現流動(dòng)性風(fēng)險。標志事件為 2017 年 6 月，集團對美國全球鷹娛樂(lè )公司（GEE）股權收購失敗。此后，集團開(kāi)始由擴張轉向收縮。
?。?）修復期：2018-2019H1，集團通過(guò)核心成員企業(yè)海航控股向自身輸血等方式，解決流動(dòng)性危機。標志事件為 2018 年集團以海航控股為主體，申請貸款作價(jià) 65.7 億元，至 2019 年 4 月，該筆欠款才清償完畢。
?。?（2 ）海航集團杠桿率較高，盈利能力顯著(zhù)下降，現金余額持續減少。
?。?）資產(chǎn)負債率先降后升，2019H1 達 72.07%。
2015-2017 年，集團資產(chǎn)、負債同步高速擴張，資產(chǎn)負債率降至 59.7%。根據集團財報數 據，2015-2017 年，集團總資產(chǎn)規模從 4,687.09 億元上升至 12,319.36 億元，總負債從 3,537.02 億元上升至 7,356 億元，凈資產(chǎn)從 1,150.06 億元上升至 4,963.36 億元，兩年復合增速分別為 62.12%、44.21%、107.74%。資產(chǎn)負債率從 2015 年的 75.5%將至 2017 年的 59.7%。
2018 年，集團轉向收縮模式，出售了近 2000 億元資產(chǎn)，但資產(chǎn)負債率依舊上升至 70.6%。
根據財報數據，2018 年，集團總資產(chǎn)為 10,705.13 億元，降幅為 13.10%，總負債為 7,552.68 億元，同比增 2.67%。2018 年資產(chǎn)負債率為 70.55%，較上年增加 10.84%。
2019 年，集團高杠桿問(wèn)題依然顯著(zhù)，資產(chǎn)負債率提升至 72.1%。2019 上半年，集團總資產(chǎn)為 9,806 億元，同比降 8.40%，總負債為 7,067 億元，同比降 6.43%，集團總資產(chǎn)的下滑速度快于總負債。2019H1 資產(chǎn)負債率高達 72.07%。特別值得注意，2018-2019H1，集團貨幣資金分別為 902.47 億元、819 億元，短期借款分別為 1,011.52 億元、951 億元，貨幣資金無(wú)法覆蓋短期借款，可見(jiàn)流動(dòng)性壓力巨大。
?。?）虧損情況嚴重，2019H1 凈利潤僅為-35.2%。
2015-2017 年，擴張期營(yíng)收顯著(zhù)增長(cháng)，但利潤增速低于營(yíng)收增速。根據財報數據，2015-2017 年，集團業(yè)務(wù)收入從 1,009.41 億元上升至 5,940.58 億元，兩年復合增速為 142.59%；2015-2017 年，集團凈利潤從 30.81 億元增至 81.27 億元，歸母凈利潤從 8.06 億元增至 26.25 億元，兩年復合增速分別為 62.41%、80.47%。
2018 年，集團大幅收縮資產(chǎn)，盈利能力顯著(zhù)下降。集團營(yíng)業(yè)收入為 6,182.92 億元，凈利潤、歸母凈利潤分別為-49.02 億元、-19.38 億元，營(yíng)收正增長(cháng)情況下，出現虧損情況。
2019 年，集團經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不理想，呈現持續虧損情態(tài)勢。2019H1，集團營(yíng)業(yè)收入為 2,664.65 億元，同比降 7%，凈利潤、歸母凈利潤分別為-35.2 億元、-11 億元，同比降幅均逾 180%。
?。?）現金余額持續降低，2019H1 現金流同比下降 62.5%。
2015-2017 年，集團現金余額隨著(zhù)擴張步伐增長(cháng)顯著(zhù)，但流動(dòng)性危機爆發(fā)后止增轉跌。根據財報數據，2015-2016 年，集團現金及現金等價(jià)物余額分別為 905.36 億元、1,496.36 億元， 同比增 65.28%。2017 年，集團現金及現金等價(jià)物余額僅為 1,281 億元，同比降 14.39%，同期籌資活動(dòng)凈現金流同比下降 55.76%。
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
2018 年，集團現金余額持續降低，降幅近七成。根據財報數據，2018 年，現金及現金等價(jià)物余額下降到 412.26 億元，同比降 67.82%。
2019 年，集團經(jīng)營(yíng)凈現金流無(wú)法覆蓋營(yíng)收。根據財報數據，2019H1，現金及現金等價(jià)物 余額僅為 406 億元，同比降 62.49%。特別值得注意，同期經(jīng)營(yíng)凈現金流僅為 196 億元，小于同期營(yíng)收水平（2,265.65 億元）。
?。?3 ）
新冠疫情沖擊民航市場(chǎng)，集團核心航空運輸企業(yè)海航控股經(jīng)營(yíng)壓力持續增大。
新冠
肺炎疫情爆發(fā)后，民航市場(chǎng)需求性整體下滑。春運期間（1 月 10 日-2 月 18 日），民航客運量同比降幅達 47.5%，為近五成水平，各航司累計辦理退票逾 2000 萬(wàn)張，金額逾 200 億元。由此可見(jiàn)，客流量大幅減少，對民航上市公司的營(yíng)業(yè)收入及現金流量或產(chǎn)生顯著(zhù)影響。
2020 年 1 月，海航控股業(yè)務(wù)受疫情沖擊，經(jīng)營(yíng)數據明顯下滑。2020 年 1 月，海航控股完 成客運量
461.25
億人次，較去年同比變動(dòng) -34.97% ，較上月環(huán)比變動(dòng) -4.98% ，旅客周轉量為
87.92億人公里，同比變動(dòng) -29.91% ，環(huán)比變動(dòng) -3.67% 。
1
月客座率為 74.43% ，較去年同比變動(dòng) -9.21pct ，較上月同比變動(dòng)-4.84pct。由此可見(jiàn)，1 月，海航的各項運營(yíng)數據均下滑顯著(zhù)。
2020 年 1 月，海航控股主要業(yè)務(wù)指標均位于“四大航”末位。同業(yè)比較來(lái)看，2020 年 1 月，國有“三大航”國航、南航、東航分別完成客運量 918.88 億人次、1,143.26 億人次、1,011.87 億人次，同比變動(dòng) 0.35%、-4.61%、-5.32%；旅客周轉量 226.55 億人公里、188.8 億人公里、181.46 億人公里，同比變動(dòng)-0.27%、-2.34%、-1.07%；客座率 76.6%、76.7%、75.38%，同比變動(dòng)-3.3pct、-3.72pct、-5.31pct。由此可見(jiàn)，1 月海航的客運量、周轉量、客座率，以及同比下跌幅度均位于“四大航”末位。
?。?（4 ）海航事件反映當前航空業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力巨大，把握航空板塊波段式投資機會(huì )?；仡?2020 年航空板塊走勢，年初美伊局勢影響，國際油價(jià)發(fā)生波動(dòng)，航空股隨之波動(dòng)下滑。2020 年 1 月 15 日前后，中國周邊國家報告由武漢輸入的新型冠狀病毒感染的肺炎確診病例，引發(fā)外界對疫情嚴重程度的擔憂(yōu)，航空股隨之開(kāi)始了下降區間，隨后受政策支持、海外疫情進(jìn)展、工作組入駐海航、油價(jià)大幅下跌等因素影響，呈現波動(dòng)態(tài)勢。
國內新冠疫情爆發(fā)，全面壓制航空板塊。1 月 22 日起，新冠肺炎已經(jīng)確認存在“人傳人”， 且在國內各省市迅速蔓延，武漢采取了“封城措施”，民航免費退票政策開(kāi)始逐步推開(kāi)，全國航班執飛數銳減，航空板塊下跌速度大幅增大，截止 2 月 4 日跌幅達 15.19%。
國內新冠疫情好轉，政策支撐航空板塊好轉。2 月 4 日起，全國（不含湖北）新增確診病例顯著(zhù)下降，疫情出現受控跡象。2 月 5 日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議決定暫時(shí)免征航空公司的民航發(fā)展基金，經(jīng)我們的測算，將會(huì )給三大航帶來(lái)數億元利潤增長(cháng)，航空板塊出現反彈，最大上漲幅度 15.6%，于 2 月 20 日達到階段性高點(diǎn)。
海外多國陸續發(fā)生疫情，航空板塊再次回調。2 月 20 日起，韓國和日本的疫情出現了快速惡化，尤其是韓國，兩天內確診病例激增 235%。隨后，意大利、伊朗乃至美國和加拿大疫情形勢均出現惡化，我國采取措施嚴防疫情由境外輸入，國際航線(xiàn)受到較大沖擊，截止 2 月 28 日，航空板塊下跌 8.56%。
政府工作組入駐海航集團，航空板塊小幅上漲。2 月 29 日下午，海航集團官方宣布：海南省人民政府牽頭成立了“海南省海航集團聯(lián)合工作組”，將全面協(xié)助、全力推進(jìn)海航集團風(fēng)
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
險處置工作。受此消息影響，民航業(yè)并購重組進(jìn)一步得到市場(chǎng)關(guān)注，航空板塊有所上揚，截止 3 月 5 日，上漲 4.96%。
國際油價(jià)大幅下跌，利好降低航司燃料成本。2020 年 3 月 6 日，OPEC 成員國及俄羅斯等非 OPEC 同盟國在維也納舉行的擴大減產(chǎn)談判未能達成協(xié)議。受此影響，美國布倫特原油價(jià)格崩潰暴跌，3 月 9 日開(kāi)盤(pán)，布倫特原油報 31.82 美元/桶，日內跌幅 29.73%，WTI 原油報 27.94 美元/桶，日內跌幅 32.32%；跌幅創(chuàng ) 2016 年 2 月以來(lái)新低。航空油料占航司成本比例三成左右，油價(jià)下挫利好航司毛利提升，受此利好因素影響，3 月 9 日開(kāi)盤(pán)以來(lái)，航空板塊上漲 2.13%。
新冠疫情下，航空板塊整體承壓下行，目前估值處于低位水平。隨著(zhù)國內復工水平逐步提
升，有助于航空板塊回暖，但海外新冠疫情發(fā)展情況仍具有不確定性。我們認為，未來(lái)一段時(shí)間內航空板塊仍將處于大幅波動(dòng)機會(huì )，把握政策、油價(jià)、匯率、需求變化帶來(lái)的機會(huì )。
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
19.00% 15.60% 14.4 10.39% 7.11% 8.11%
8% 28.79%
?。ㄋ模┙煌ㄟ\輸行業(yè)財務(wù)分析：預計 2019 年行業(yè)營(yíng)收、凈利潤呈現 10%以上增速 1. 行業(yè)營(yíng)收平穩上升，歸母凈利潤有所波動(dòng)
長(cháng)期來(lái)看，行業(yè)營(yíng)收平穩上升，歸母凈利潤有所波動(dòng)。2011 年以來(lái)，交通運輸行業(yè)營(yíng)業(yè)收入逐年上升，2018 年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為 24546.47 億元，是 2011 年營(yíng)業(yè)收入的 2.59 倍。營(yíng)業(yè)收入增速在 7%-30%區間，2013 年-2017 年營(yíng)業(yè)收入增速逐年增加。2018 年營(yíng)業(yè)收入同比增速為 14.48%，比上一年有所放緩。歸母凈利潤增速有所波動(dòng)，2018 年歸母凈利潤為 1139.16 億元，較去年同期水平下降 11.72%，與上年末差距較大。
圖 圖
3 交通運輸行業(yè)年度營(yíng)業(yè)收入及增速（2011-2018）
?。?/p>
圖 圖
4 交通運輸行業(yè)年度歸母凈利潤及增速（2011-2018）
?。?/p>
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000 35%
30%
25%
20%
15%
10%
5% 1400
1200
1000
800
600
400
200
-6.24%
-2.
55.36%
5.02% 5.82%
40.22% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 11 - . 1 7 0 2 . % 00%
0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -20.00% 營(yíng)業(yè)總收入（億元）
同比增速(%) 歸屬于母公司股東的凈利潤（億元）
同比增速(%)
圖 圖
5 交通運 輸 行業(yè)營(yíng)業(yè)收 入 及環(huán)比增速（2016Q1-2019Q3）
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圖 圖
6 交通運輸行業(yè)歸母凈利潤及環(huán)比增速 速（ （2016Q1-2019Q3）
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8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
營(yíng)業(yè)總收入（億元）
環(huán)比增速(%) 80.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%
-20.00%
-40.00% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
歸母凈利潤（億元）
環(huán)比增速(%) 200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
分季度來(lái)看，交通運輸業(yè)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入呈現出較為明顯的周期性。每年一季度開(kāi)始，春運過(guò)后企業(yè)復工，交通運輸業(yè)開(kāi)始回暖，營(yíng)業(yè)收入逐步上升，到轉年一季度，迎來(lái)下一年的春運，營(yíng)業(yè)收入出現暫時(shí)下降，待春運過(guò)后，再重復這個(gè)過(guò)程。
2019
年三季度行業(yè)營(yíng)收和歸母凈利潤同比均穩定上升。三季度交通運輸營(yíng)業(yè)收入 7050.9 億元，較去年三季度增加 7.28%； 歸母凈利潤 368.75 億元，較去年三季度增加 2.66%。
2019
年前三季度，交通運輸行業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入
19384.96
億元，同比增
9.04% ，實(shí)現歸母凈利潤
1078.39
億元，同比增
10.08% 。
-
58%
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
2.
凈資產(chǎn)收益率處于合理區間
交通運輸行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ （ROE）
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呈波動(dòng)態(tài)勢，年度變化較為穩定，2011-2018 年凈資產(chǎn)收益率均值約為 8.84%。2018 年凈資產(chǎn)收益率為 8.43%，較上一年度下降約 2.22%，2018 年凈資產(chǎn)收益率水平與歷年均值基本持平。
圖 圖
7 交通運輸行業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率（2011-2018）
?。?/p>
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
凈資產(chǎn)收益率=2*歸屬母公司股東的凈利潤/平均歸屬母公司股東的權益 季度來(lái)看，2016 年一季度以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率在 1%到 3%之間波動(dòng)，2019 年三季度較上個(gè)季度上升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，略有上升?？傮w而言，季度凈資產(chǎn)收益率趨于穩定，落在 2.0%到 2.5% 的區間內。
圖 圖
8 交通運輸行業(yè)季度凈資產(chǎn)收益率（2016Q1-2019Q3）
?。?/p>
4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
杜邦分析指標體系下，凈資產(chǎn)收益率由銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉率和權益乘數乘積決定。分
季度來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率在每年第三到第四季度期間下降，從決定凈資產(chǎn)收益率的指標獨立來(lái)
10.65% 10.00% 8.96% 9.41% 8.67% 8.43% 7.64% 6.73% 3.66% 2.94% 2.76% 2.71% 2.47% 2.67% 2.71% 2.49% 2.19% 2.19% 1.93%1.96% 1.99% 1.78% 1.14%
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
看，主導原因是銷(xiāo)售凈利率的大幅下降，這與季節周期有關(guān)。在 2018 年一季度到二季度期間， 凈資產(chǎn)收益率出現了往年沒(méi)有的下降趨勢，拆分指標來(lái)看是由于銷(xiāo)售凈利潤和資產(chǎn)周轉量同步下降，這種情況的出現與貿易戰，宏觀(guān)經(jīng)濟下行有關(guān)。資產(chǎn)周轉率近兩年處在 13%到 15%期間， 整體行業(yè)的資產(chǎn)周轉量仍然有提高空間，資產(chǎn)有待進(jìn)一步利用。
表 表
2 交通運輸行業(yè)杜邦分析指標（2016Q3-2019Q3）
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凈資產(chǎn)收益率
銷(xiāo)售凈利率
資產(chǎn)周轉率
權益乘數
2016Q3
3.3% 11.4% 0.13 2.29 2016Q4
1.5% 4.2% 0.15 2.28 2017Q1
2.8% 10.1% 0.13 2.24 2017Q2
3.5% 11.0% 0.14 2.25 2017Q3
4.2% 13.2% 0.15 2.22 2017Q4
1.8% 5.6% 0.14 2.21 2018Q1
3.2% 10.8% 0.13 2.17 2018Q2
2.5% 8.0% 0.14 2.24 2018Q3
3.2% 9.5% 0.15 2.26 2018Q4
2.3% 7.4% 0.14 2.19 2019Q1
3.5% 12.0% 0.14 2.09 2019Q2
5.4% 7.34% 0.28 2.63 2019Q3 2.49% 5.23% 0.19 2.51
3.
行業(yè)資產(chǎn)負債結構仍保持合理水平
交通運輸行業(yè)資產(chǎn)負債率變化較為穩定。2018 年資產(chǎn)負債率為 56.38%，自 2013 年以來(lái)一直處于下降趨勢。流動(dòng)比率一直處于 90%左右的水平，2018 年流動(dòng)比率為 90.75%，較上一年回落 3.17 個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明交通運輸行業(yè)短期償債能力較 2017 年水平有所回落。交通運輸行業(yè)固定資產(chǎn)占比較大，因此選用固定資產(chǎn)周轉率作為營(yíng)運能力指標，2011 年以來(lái)，行業(yè)固定資產(chǎn)周轉率呈持續上升趨勢，2018 年較上年度進(jìn)一步上升，達到 1.77 次，處于近年來(lái)的最高水平；這說(shuō)明交通運輸行業(yè)固定資產(chǎn)利用效率穩步提升。
圖 圖
9 行業(yè)資產(chǎn)負債率、流動(dòng)比率（2011-2018）
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圖 圖
10 行業(yè)固定資產(chǎn)周轉率（2011-2018）
?。?/p>
100% 90% 80%
86.24%
92.25%
87.84% 93.62% 93.92% 93.19% 93.92% 90.75%
2.00 1.80 1.60 1.40 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 58.11% 57.16% 59.60% 58.80% 57.19% 56.35% 56.12% 56.38%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 資產(chǎn)負債率 流動(dòng)比率
1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1.77 1.69 1.40 1.26 1.17 1.19 1.17 1.18
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
35. 31211.12 28.79% 27992.04 30. 24546.46 25. 19.00% 19384.95 20. 15.60% 21441.71
13990.51 16648.88 14.0 15. 9.05 11.50% 10. 5.0 14.4
8% % 4% 1511.26 50. 1,345.97 1290.39 40.22%
1138.90 40. 1078.63 30. 920.24 869.60 18.18% 20.
12.28% 10.11% 10. 5.02% 5.82% 0.0 -11.74% -10
分季度來(lái)看，交通運輸行業(yè)資產(chǎn)負債率季度變化較為平穩，處于 50%-60%區間，2019 年三季度資產(chǎn)負債率為 58.07%，較 2018 年三季度提高 0.37 個(gè)百分點(diǎn)；流動(dòng)比率過(guò)去一直保持小 于 1 的水平， 2019 年三季度流動(dòng)比率為 94.24%，較 2018 年三季度降低 2.37 個(gè)百分點(diǎn)。這兩項指標的變動(dòng)說(shuō)明企業(yè)杠桿率略有提高，短期償債能力稍有下降，但仍保持在合理區間內。
營(yíng)運能力上，2016 年以來(lái)，行業(yè)固定資產(chǎn)周轉率呈現弱季節性特征，且年間呈現波動(dòng)中上升的態(tài)勢。2019 年 Q3 行業(yè)固定資產(chǎn)周轉率同比和環(huán)比均有所上升，達到 0.58 次。
圖 圖
11 資產(chǎn)負債率、流動(dòng)比率（2016Q1-2019Q3）
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圖 圖
12 行業(yè)固定資產(chǎn)周轉率（2016Q1-2019Q3）
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120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
季度資產(chǎn)負債率 季度流動(dòng)比率
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00
4.
交通運輸板塊營(yíng)收及凈利潤增幅預測
營(yíng)收方面:2019 年前三季度交通運輸板塊營(yíng)收為 19,384.96 億元，同比增長(cháng) 9.06%；我們預計 2019 年營(yíng)收將達到 27,992.04 億元，同比增速為 14.04%；預計 2020 年營(yíng)收達到 31,211.12 億元，同比增速為 11.5%。
凈利潤方面：2019 年前三季度交通運輸板塊凈利潤為 1,078.63 億元，同比增長(cháng) 10.1%； 我們預計 2019 年凈利潤將達到 1,345.97 億元，同比增速為 18.18%；預計 2020 年凈利潤達 1,511.25 億元，同比增速為 12.28%。
圖 圖
13 交通運輸板塊營(yíng)業(yè)收入變化及預測（2015-2020E）
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圖 圖
14 交通運輸板塊凈利潤變化及預測（2015-2020E）
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35000.00
30000.00
25000.00
20000.00
15000.00
10000.00
5000.00
0.00
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年Q1-3 2019年E 2020年E
00%
00%
00%
00%
00%
00%
0%
0.00% 1600.00
1400.00
1200.00
1000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
2015年 2016年 2017年 2018 年 2019 年 Q1-3
2019 年E 2020年E 00%
00%
00%
00%
00%
0%
.00%
-20.00%
交通運輸板塊行業(yè)營(yíng)收（億元）
營(yíng)收增速（%）
交通運輸板塊凈利潤（億元）
凈利潤增速（%）
0.58 0.55 0.46 0.48 0.47 0.46 0.48 0.47 0.42 0.44 0.40 0.32 0.34 0.36 0.28
57% 59% 58%
56% 57% 57% 56% 56% 56% 57% 58% 56% 58% 58% 58%
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
二、子行業(yè)運行分析：2 月出行量同比降八成，油價(jià)下跌利好油運板塊
?。ㄒ唬╄F路：2 月客運量同比降八成，貨運量同比增速回調 長(cháng)期來(lái)看，鐵路客運服務(wù)量穩定增長(cháng)，平均運距有所下調。受益于中國高鐵快速發(fā)展， 2019 年鐵路客運量 36.6 億人，增幅 8.45%；客運周轉量 14,706.6 億人公里，增幅 3.96%；平 均運距為 401.82 公里，下降 4.1%。
鐵路貨運服務(wù)量具有波動(dòng)性，近兩年增幅顯著(zhù)。從近 10 年數據來(lái)看，鐵路貨運服務(wù)量波動(dòng)較大，2016 年達到階段性底部。2017-2019 年受交通運輸結構調整（公轉鐵）利好影響，鐵路貨運量達到
43.2
億噸，增幅為
7.25% ；貨運周轉量達到
30,074.7億噸公里，增幅為 4.35%；平均運距 696.54 公里。
圖 圖
15 鐵路客運量、 、 客運周轉量變化趨勢及增速 速（ （2009-2019）
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圖 圖
16 鐵路貨運量、貨運周轉量變化趨勢及增速（2009-2019）
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400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000
9.94%
11.11%
1.67%
11.92% 11.23%
7.54%
11.01% 9.59% 9.44% 14.0%
12.0%
10.0% 8.45% 8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0.0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -20.0%
鐵路客運量（萬(wàn)人）
鐵路旅客周轉量（千萬(wàn)人公里）
yoy客運量 yoy客運周轉量
鐵路貨運量（萬(wàn)噸）
鐵路貨物周轉量（千萬(wàn)噸公里）
yoy貨運量 yoy貨運周轉量
圖 圖
17 鐵路客運 量 月度變化（ 億 人）
圖 圖
18 鐵路客運周轉量月度變化（億人公里）
4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
鐵路客運量:當月值 鐵路客運量:當月同比
鐵路旅客周轉量:當月值 YOY(%)
客運：
2 2
月鐵路客流量同比降八成。據國家鐵路集團發(fā)布信息顯示，2020 年 2 月，鐵路旅客發(fā)送量約為 5000 萬(wàn)人，相較去年同期（2.91 億人），同比降逾八成。2 月鐵路客流量顯著(zhù)減少，主要系新冠肺炎疫情影響，控疫期間，旅客出行需求受到限制，2 月客流量主要由返 崗務(wù)工人員構成。我們認為，隨著(zhù)疫情進(jìn)入緩解階段，且復工復產(chǎn)進(jìn)一步有序推進(jìn)，下月鐵路
客流量有望提升。
貨運：
2 月鐵路貨運量
3.1 億噸，同比上漲
4% 。2020 年 2 月，鐵路貨運量為 3.1 億噸， 頻率2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11
行業(yè)研究報告/ 交通運輸行業(yè)
較去年（2.98 億噸）同比+4.03%，較上月（3.6 億噸）環(huán)比-13.89%。因去年 2 月為春節貨運淡季，今年 2 月鐵路貨運量同比微升，而環(huán)比繼續下挫，或為新冠疫情蔓延帶來(lái)的交通限制及 春節過(guò)后的企業(yè)延期復工所致。據國家鐵路集團數據顯示，春節節后至今（1 月 27 日-3 月 21 日），全國鐵路累計裝運防控保障物資 13,403 批，共 29.55 萬(wàn)噸，其中防疫物品 7,923 批， 共計 3.85 萬(wàn)噸，鐵路系統為抗疫承運的重要力量。
圖 圖
19 鐵路貨運量月度變化（億噸）
圖 圖
20 鐵路貨運周轉量月度變化（億噸公里）
4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00%
3,000.00
2,500.00
2,000.00
1,500.00
1,000.00
500.00
0.00
30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00%
鐵路貨運量:當月值 YOY(%) 鐵路貨物周轉量:當月值 月 YOY(%)
鐵路運輸價(jià)格方面：火車(chē)票價(jià)包括基礎票價(jià)、附加票價(jià)和其他附加費，按照區段里程而非實(shí)際行駛里程制定票價(jià)，計費里程的計算按照最后一個(gè)區間的兩端平均值計算，并在計費里程基礎上執行“遞遠遞減”的計價(jià)原則。以北京到上海為例，鐵路實(shí)際里程 1463 公里，新空調硬座票價(jià)則為：[50.99+（1475-1000）*0.05861*0.8]*（1+0.4+0.25）*（1+0.5）+2=182 元， 與實(shí)際票價(jià)差別不大。
表 表
3 火車(chē)票價(jià)計算方法
客票票價(jià)率( 元/km）
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附加票
比例（以硬座客票
票價(jià)為基準）
其他附加費
硬座客票
0.05861
加快票 普...
