投資決策理論新發(fā)展 —— 實(shí)物期權理論研究綜述
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摘 要：投資決策，即公司資源最優(yōu)配置的選擇問(wèn)題，歐美等國理論研究者、實(shí)務(wù)工作者已開(kāi)始將實(shí)物期權理論（即實(shí)際投資機會(huì )）引入到投資決策的實(shí)踐中，并取得了一定的成果。本文詳細介紹了國外經(jīng)濟學(xué)者在基于實(shí)物期權理論的投資決策等領(lǐng)域的研究進(jìn)展，包括實(shí)物期權的理論基礎及定價(jià)、該理論與傳統投資決策理論的比較研究等，以期為國內后續的相關(guān)研究和實(shí)踐提供借鑒。
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關(guān)鍵詞：投資決策；實(shí)物期權；實(shí)物期權定價(jià)
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現行投資決策理論產(chǎn)生于 20 世紀中期，其成熟的標志是《資本預算》（Dean，1951）一書(shū)的出版。隨后 Markowitz（1959）提出了投資組合理論（Portfolio Theory），在此基礎上 Sharpe（1964）、Lintner(1965)提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Assets Pricing Model，即 CAPM）。投資組合理論和 CAPM 的問(wèn)世將證券的定價(jià)建立在風(fēng)險和報酬的基礎上，這不僅受到諸多投資機構和投資人的熱烈歡迎，而且極大地改變了公司的資產(chǎn)選擇和投資策略，被廣泛應
用于公司的投資決策實(shí)踐。
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時(shí)至今日，現行投資決策理論的缺陷日益明顯。越來(lái)越多的理論和實(shí)踐工作者呼吁對投資決策理論進(jìn)行修正。對投資決策理論的進(jìn)一步研究已成為時(shí)代的要求。近十年來(lái)，投資決策理論的發(fā)展主要體現在基于實(shí)物期權的投資決策理論的研究上。
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一、實(shí)物期權理論的起源和確立
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實(shí)物期權即實(shí)際投資機會(huì )，是指存在于實(shí)物資產(chǎn)中且具有期權性質(zhì)的權利，換句話(huà)說(shuō)，就是將期權的觀(guān)念和方法應用于實(shí)物資產(chǎn)（real assets），特別是公司的資本預算評估與投資決策之中。其理論起源于實(shí)踐工作者、戰略專(zhuān)家以及理論工作者對現行投資決策理論的不滿(mǎn)。
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早在實(shí)物期權理論產(chǎn)生以前，公司經(jīng)理和戰略專(zhuān)家們就直覺(jué)地認識到經(jīng)營(yíng)管理柔性和戰略作用的價(jià)值，所以，在現實(shí)中他們并不只是簡(jiǎn)單應用凈現值法來(lái)進(jìn)行投資決策，相反，往往憑借個(gè)人的經(jīng)驗來(lái)作出決策。Dean（1951）、Hayes 和 Abernathy（1980）、Hayes和 Garvin（1982）等指出，標準的貼現現金流量方法常常低估投資機會(huì )的價(jià)值，導致投資短視行為并造成投資不足。決策理論工作者在20 世紀 60 年代進(jìn)一步用決策樹(shù)法來(lái)完善凈現值法，然而這只能部分地反映投資決策的柔性?xún)r(jià)值。Myers（1977，1987）指出，傳統的貼現現金流量方法在評估具有經(jīng)營(yíng)柔性和戰略作用的投資機會(huì )時(shí)有它
內在的缺陷，他認為由投資所產(chǎn)生的現金流量，是來(lái)自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對未來(lái)投資機會(huì )選擇的權利。同時(shí)，他將期權的觀(guān)念應用于實(shí)物資產(chǎn)上，提出可以借用金融期權定價(jià)理論來(lái)評估此類(lèi)投資機會(huì )。在 Myers 把一些投資機會(huì )看作是“增長(cháng)期權”的思想基礎上，Kester（1984）討論了增長(cháng)機會(huì )的戰略和競爭作用。Trigeorgis 和 Mason（1987）指出在評價(jià)公司經(jīng)營(yíng)柔性和戰略作用時(shí)，基于期權定價(jià)理論的評估方法是比較適用的方法。Baldwin 和Trigeorgis（1993）指出，可以通過(guò)獲取和管理公司的實(shí)物期權等主動(dòng)活動(dòng)來(lái)解決投資不足的問(wèn)題并重建競爭優(yōu)勢。Mason 和 Merton（1985）、Trigeorgis（1988）、Brealey 和 Myers（1991）以及Kulatilaka 和 Marcus（1988，1992）等討論了其他更一般的實(shí)物期權的概念。其中，Mason 和 Merton（1985）對許多投資運營(yíng)的實(shí)物期權作了詳細的討論，并把它們通過(guò)一個(gè)假設的大規模能源投資項目的形式集中地表現出來(lái)。
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二、實(shí)物期權定價(jià)的理論基礎
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實(shí)物期權定價(jià)的理論基礎來(lái)自 Black 和 Scholes（1973）、Merton（1973）等關(guān)于金融期權定價(jià)的開(kāi)創(chuàng )性的工作。Cox、Ross 和Rubinstein（1979）提出的離散時(shí)間二項式定價(jià)模型使得期權定價(jià)相對簡(jiǎn)單易行。Margrabe（1978）討論了兩種風(fēng)險資產(chǎn)互換的期權定價(jià)。Stulz（1982）分析了兩個(gè)風(fēng)險資產(chǎn)的最大（最?。┲档钠跈嗟亩▋r(jià)。
Johnson（1987）進(jìn)一步把上述分析拓展到對多種風(fēng)險資產(chǎn)的期權定價(jià)。這些研究使得分析放棄、轉換用途的實(shí)際投資機會(huì )（實(shí)物期權）成為可能。Geske（1979）討論了復合期權的定價(jià)，這在理論上可用于評估增長(cháng)投資機會(huì )的價(jià)值。Carr（1988）綜合上述兩類(lèi)工作分析了序列（復合）交換期權的定價(jià)。以上這些工作，至少在理論上可以用來(lái)對序列投資以及其他實(shí)際投資機會(huì )（實(shí)物期權）進(jìn)行定價(jià)。
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Cox 和 Ross（1976）指出，金融期權可以看作是特定的可交易證券的組合，也就是提出了合成期權的概念，這使得對期權的定價(jià)成為可能。無(wú)風(fēng)險定價(jià)系統的基本特征就是構造等價(jià)可交易證券組合。由于同風(fēng)險態(tài)度以及資本市場(chǎng)均衡無(wú)關(guān)，風(fēng)險中性定價(jià)對將來(lái)的期望收益以無(wú)風(fēng)險利率貼現。Rubinstein（1976）在不存在連續交易機會(huì )和風(fēng)險回避的條件下也給出了標準 Black-Scholes 期權定價(jià)公式。Mason 和 Merton（1985）、Kasanen 和 Trigeorgis（1994）等指出，理論上可以用類(lèi)似于對金融期權定價(jià)的理論對實(shí)物期權進(jìn)行定價(jià)，因為盡管實(shí)物期權并不能被交易，但在投資決策中，我們關(guān)心的是，如果公司的現金流量是可交易的話(huà)，那么它們的價(jià)值是多少。對于實(shí)物期權定價(jià)來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)中存在同不可交易的實(shí)際資產(chǎn)具有相同風(fēng)險特性的可交易孿生證券（或可交易證券的動(dòng)態(tài)組合）已經(jīng)足夠解決問(wèn)題了。Garman（1976），Constantinides（1978），Harrison 和Kreps（1979）以及 Cox、Ingersoll 和 Ross（1985）等人的研究進(jìn)一步表明，無(wú)論或有權益資產(chǎn)是否可交易，在為它們定價(jià)時(shí)，只要我們將基本變量的預期增長(cháng)率減去其波動(dòng)率與風(fēng)險市場(chǎng)價(jià)格的乘積，我
們就可以用風(fēng)險中性方法對其定價(jià)。這好比以無(wú)風(fēng)險利率貼現等確定性現金流量，而不是以風(fēng)險調整貼現率來(lái)貼現期望現金流量。對于無(wú)系統風(fēng)險的實(shí)際資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，等確定性或者是風(fēng)險中性增長(cháng)率等于風(fēng)險利率。然而，如果標的資產(chǎn)不可交易，那么它的增長(cháng)率就要比等風(fēng)險可交易金融證券的均衡期望收益率要低。由于二者之間存在差距，在進(jìn)行期權定價(jià)時(shí)，需要進(jìn)行類(lèi)似股息的調整。McDonald 和 Siegel（1985）指出，可以用市場(chǎng)均衡模型來(lái)估算二者之間的差額。
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三、各種實(shí)物期權定價(jià)理論的綜述
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現在已有許多關(guān)于實(shí)物期權定價(jià)研究的文獻。這些研究文獻大多是針對某一種實(shí)物期權進(jìn)行分析，一般都給出了解析解。McDonald 和 Siegel（1986），Paddock、Siegel 和 Smith（1988）以及 Tourinho（1979）等都討論了推遲期權。Ingersoll 和 Ross（1992）研究了利率變化對投資價(jià)值的影響。Pindyck（1988）研究序列投資中推遲期權的價(jià)值，并分析最佳投資進(jìn)度安排。Carr（1988）和Trigeorgis（1993）也討論了序列投資問(wèn)題。Trigeorgis 和 Mason（1987）、Pindyck （1988）研究了膨脹和收縮期權。McDonald 和 Siegel（1985）、Brennan 和 Schwartz（1985）分析了關(guān)閉和再運營(yíng)期權。Myers（1990）分析了放棄期權。Margrabe（1978）、Kensinger（1987）、Kulatilaka（1988）以及 Kulatilaka 和 Trigeorgris（1994）等研究了轉換期權。Myers（1977）、Brealey 和 Myers（1991）、Kester
?。?984，1993）、Trigeorgis 和 Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Pindyck（1988）以及 Chung 和 Charoenwong（1991）等把將來(lái)的投資機會(huì )看作是公司的增長(cháng)期權，并進(jìn)行了研究。
盡管上述這些研究豐富了實(shí)物期權定價(jià)的理論，但是，由于它們主要是針對特定時(shí)段的特定種類(lèi)的實(shí)物期權進(jìn)行定價(jià)，所以沒(méi)有太大的實(shí)際應用價(jià)值?，F實(shí)中投資項目一般比較復雜，通常一項投資中包括多種實(shí)物期權，而且這些期權的價(jià)值互相影響。唯一的例外是Brennan 和 Schwartz（1985）的研究。在研究中，他們分析了暫停（再開(kāi)始）采礦的實(shí)物期權以及放棄采礦的實(shí)物期權的綜合價(jià)值，他們指出，轉換礦場(chǎng)運營(yíng)狀態(tài)的部分不可逆轉性會(huì )產(chǎn)生一種慣性或者滯后效用，這使得長(cháng)期保持穩定的運營(yíng)狀態(tài)相對有利。盡管滯后效用是早期決策對后期決策影響的一種形式，但他們并沒(méi)有明確地研究不同實(shí)物期權之間的相互影響。
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Trigeorgis（1993）分析了實(shí)物期權相互影響的特性，并指出后續實(shí)物期權的存在可以使關(guān)于標的資產(chǎn)的早期實(shí)物期權的價(jià)值增大，因為早期實(shí)物期權的執行會(huì )改變標的資產(chǎn)本身的價(jià)值，從而會(huì )增加后續實(shí)物期權的價(jià)值。所以一系列實(shí)物期權的綜合價(jià)值并不等于其中各個(gè)獨立實(shí)物期權價(jià)值的簡(jiǎn)單加總。他還研究了決定實(shí)物期權相互影響的主要因素。近來(lái)這種關(guān)于實(shí)物期權間相關(guān)性的研究，更是促使實(shí)物期權理論從理論研究階段發(fā)展到實(shí)際應用階段。
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四、實(shí)物期權與傳統投資決策的比較研究
企業(yè)在考慮投資決策時(shí)所采用的傳統資本預算方案在評估比較穩定的現金流時(shí)是準確的。但是，它忽視了企業(yè)在制定決策后的管理彈性，近年來(lái)受到了越來(lái)越多的理論工作者和企業(yè)投資人士的質(zhì)疑。而實(shí)物期權與傳統的資本預算評估方法（如常用的凈現值法）最大的差別在于實(shí)物期權非常重視彈性決策中的考慮因素。
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Hayes 和 Gavin（1982）指出使用折現現金流量評估法的公司由 1959 年的 19%增加到 1975 年的 94%，但卻使得研究開(kāi)發(fā)費用和資本投資逐年下降，這是因為折現現金流量評估法準則常低估了投資的機會(huì )，導致過(guò)于短視的決策、投資不足以及競爭力喪失等情況。
Donaldson 和 Lorsch（1983）認為使用現金流量折現法的資本投資決策，由于所假設投資方案的未來(lái)現金流量確定，且決策者在決策后毫無(wú)選擇和修正的機會(huì )，只能消極地執行既定政策，這使得執行的最終結果與決策者在實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策上存在著(zhù)極大的差異。實(shí)際上，市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，充滿(mǎn)著(zhù)競爭者進(jìn)入等不確定性，所以投資后真正的現金流量與預先估計的現金流量可能并不一致，在市場(chǎng)環(huán)境及整個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改變或不確定性因素消失時(shí)，決策者便會(huì )根據新的信息修正投資方案評估價(jià)值，原先的投資決策可能因此而改變。
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Myers（1983）指出當采用折現現金流量評估法評估投資規劃中運營(yíng)或者戰略性的期權時(shí)，有其先天上的限制。當折現現金流量評估法在評估較穩定的現金流量時(shí)，問(wèn)題不大；但在評估企業(yè)的成
長(cháng)機會(huì )或無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，特別是研究和開(kāi)發(fā)投資項目的價(jià)值，因幾乎都是期權價(jià)值，所以折現現金流量評估法并不適用。
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Baldwin 和 Clark（1992）指出傳統資本投資決策方法并不能正確評估組織能力（organizational capabilities）。組織能力的發(fā)展可使企業(yè)能更有效地開(kāi)發(fā)利用市場(chǎng)的機會(huì )，而獲致較佳的運營(yíng)績(jì)效。他們建議應將組織能力視為投資的范疇，并討論其在戰略性資本投資上的重要性。Dixit 和 Pindyck（1995）認為凈現值法雖然運用簡(jiǎn)單，但它隱含了錯誤的假設，即投資是可逆的（reversible），投資是無(wú)法遞延的，然而大部分的投資是不可逆的（irreversible），而且是可以遞延的（deferrable）。
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在多變的市場(chǎng)環(huán)境中，不確定性與競爭者的反應往往使實(shí)際收益與預期有所出入。當有新的信息或是不確定性逐漸明朗化時(shí)，企業(yè)往往發(fā)現不同的投資項目應有不同的管理彈性能力來(lái)修正原先設定的投資。例如，可以遞延投資或擴張、緊縮甚至放棄這項投資項目。這些可以依照環(huán)境變化而對未來(lái)行動(dòng)做出調整的管理彈性，使原本凈現值的概率分布函數發(fā)生不對稱(chēng)性與偏態(tài)，這種不對稱(chēng)性和偏態(tài)來(lái)自于增加了可能的向上價(jià)值和限制向下的可能損失。當缺乏管理彈性時(shí)，傳統凈現值的概率分布是對稱(chēng)的，凈現值的期望值將符合預期的分布；當管理彈性的效果顯著(zhù)時(shí)，即可以提供對未來(lái)改變加以調整或改變原先設定的策略，使得帶來(lái)向上的潛在獲利且限制向下的損失，在此偏態(tài)不對稱(chēng)的概率分布，它的期望值會(huì )超越靜態(tài)的凈現值的期望值，超過(guò)的部分就是期權的溢價(jià)，這反映了管理彈性的價(jià)值。
以期權方式評價(jià)資本決策構架的提出，是想把管理彈性觀(guān)念化和數量化。當考慮決策者的管理彈性時(shí)，并不是放棄傳統的凈現值（或折現現金流量）法，而是通過(guò)期權評價(jià)的方式來(lái)量化管理彈性，避免出現投資項目的價(jià)值被低估的現象?；旧?，當未來(lái)情況不確定性愈大、投資期間愈長(cháng)，期權的價(jià)值愈高。傳統上，不確定性愈大、投資期間愈長(cháng)等因素會(huì )減少不存在實(shí)物期權情況下的凈現值，但是卻會(huì )增加期權的價(jià)值（正效果），從而抵消減少不存在實(shí)物期權情況下凈現值的負效果，使投資項目在存在實(shí)物期權情況下凈現值價(jià)值增加。
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事實(shí)上，資本投資的期權理論與傳統的投資決策理論，二者最大的差異在于前者考慮了所謂投資項目所隱含的“彈性”價(jià)值。決策者要正確評估投資項目的真正價(jià)值，就必須將這一彈性考慮進(jìn)來(lái)。在資本投資決策上運用實(shí)物期權，是將資本預算評估程序的現金流量折現法所需要的信息加以擴充（考慮管理彈性）。因此，在面臨高度不確定的投資機會(huì )評估時(shí)，期權評價(jià)方法將可提供較現金流量折現法更為完善的決策方案分析結果，使之能符合投資項目的特征，并作出正確的投資決策。
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五、實(shí)物期權理論的應用領(lǐng)域研究
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實(shí)物期權理論在競爭和戰略領(lǐng)域大有用武之地。由專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)、自然資源所有權、管理能力、聲譽(yù)和品牌、產(chǎn)業(yè)規模和市
場(chǎng)能力等構成的核心競爭優(yōu)勢，使公司擁有各種實(shí)物期權（實(shí)際的投資機會(huì )）。由于這些實(shí)物期權的存在，公司可以對由于技術(shù)、競爭環(huán)境的變化而產(chǎn)生的投資機會(huì )有更快的反應，從而獲得更進(jìn)一步的發(fā)展。
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一些理論工作者研究了早期資本投資的競爭和戰略作用。Roberts 和 Weitzman（1981）發(fā)現，在序列投資中，如果早期投資能提供一定的后續發(fā)展機會(huì )，即使它有負的凈現值，也可能值得投資。Baldwin（1982）發(fā)現，在序列投資決策中，當決策具有不可逆轉性時(shí)，決策者一般會(huì )要求較高的收益率以彌補機會(huì )成本。Pindyck （1988）分析了當投資不可逆轉時(shí)，在產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的情況下，投資階段規劃生產(chǎn)能力的戰略影響。Dixit（1989）則研究了不確定性條件下公司的進(jìn)入和退出決策，并指出，由于沉沒(méi)成本以及轉換成本的存在，相當一部分決策都具有不可逆轉性，所以在進(jìn)行早期投資時(shí)，應當著(zhù)重考慮其戰略影響。
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Myers（1987）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis 和 Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Brealey 和 Myers（1991）以及Trigeorgis 和 Kasanen（1991）等從更明確的實(shí)物期權的角度，研究了競爭影響和戰略影響。其中，Kester（1984）定性分析了增長(cháng)期權的競爭和戰略作用，從學(xué)習曲線(xiàn)的角度分析了早期投資實(shí)施過(guò)程中積累的知識和經(jīng)驗對將來(lái)投資機會(huì )的戰略影響。Trigeorgis 和 Kasanen（1991）結合戰略規劃理論研究了多項投資間的相互影響。
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Kasanen（1993）研究了現在投資對將來(lái)投資機會(huì )的戰略
影響。Trigeorgis（1990）研究了隨機競爭狀態(tài)下推遲期權的定價(jià)問(wèn)題。Smit 和 La Ankum（1993）指出，在實(shí)物期權的分析基礎之上，運用博弈論的工具將有助于我們分析投資的競爭戰略效果。隨著(zhù)博弈論的發(fā)展，結合博弈論的方法對完善關(guān)于競爭對策的實(shí)物期權分析將是一個(gè)重要的發(fā)展方向。
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六、結束語(yǔ)
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在我國原有經(jīng)濟體制下，企業(yè)只是行政部門(mén)的隸屬單位，沒(méi)有自主權，更談不上投資決策。投資決策的主體只有一個(gè)，即國家。此時(shí)的投資理論主要是研究宏觀(guān)投資決策，即整個(gè)社會(huì )投資的決策，其基本問(wèn)題是如何使全社會(huì )的投資得到最優(yōu)分配，從而促進(jìn)經(jīng)濟的持續發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構的合理化，實(shí)現勞動(dòng)力的充分就業(yè)等。
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隨著(zhù)我國加入 WTO 以及市場(chǎng)經(jīng)濟體制的逐步完善，金融體制改革和現代企業(yè)制度改革逐步展開(kāi)，企業(yè)（公司）逐漸成為市場(chǎng)中獨立的競爭主體。國民經(jīng)濟的持續健康發(fā)展，離不開(kāi)許許多多的微觀(guān)實(shí)體——企業(yè)的蓬勃發(fā)展。因此，企業(yè)（公司）的健康發(fā)展是我國市場(chǎng)經(jīng)濟良好運行的基礎，企業(yè)投資決策在企業(yè)競爭發(fā)展中的作用日益突出。盡管?chē)鴥纫恍?zhuān)家學(xué)者借鑒西方的投資決策理論，對我國的企業(yè)投資理論進(jìn)行了有益的探索，然而國內的研究大多還只是停留在借鑒階段，缺乏對投資理論的進(jìn)一步研究。因此，密切關(guān)注投資決策理論的發(fā)展動(dòng)向，結合我國的實(shí)際情況，進(jìn)行投資決策理論與方法的系統研究，在理論和實(shí)踐上都有重要的意義。
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