2020年環(huán)保行業(yè)中期策略
中期策略
目
錄
一、2020 年板塊行情回顧：細分行業(yè)表現分化，行業(yè)整體估值略降
................................................................................................................... 5 1.1 細分行業(yè)表現分化，行情重回基本面 ................. 5 1.2 行業(yè)景氣度提升，整體估值仍有抬升空間 ............. 6 1.3 公募基金環(huán)保持倉同比持續下滑，持倉集中度升高 ..... 7 二 、 業(yè)績(jì)回顧 ：
經(jīng)營(yíng)性現金流持續改善 ， 政策支持下行業(yè)基本面有望好轉
................................ ..................
8 2.1 業(yè)績(jì)所好轉，盈利質(zhì)量有待進(jìn)一步提升 ............... 8 2.2 經(jīng)營(yíng)性現金流持續改善 ............................ 10 三、環(huán)保需求持續釋放，追求確定性成長(cháng)
....................
12 3.1 融資端持續改善，環(huán)保需求釋放，助力工程類(lèi)企業(yè)業(yè)績(jì)回暖 12 3.2 土壤修復市場(chǎng)有望再發(fā)力 ......................... 17 3.3 產(chǎn)能加速投放，看好重資產(chǎn)運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)成長(cháng)的穩健性 ... 19 3.4 水環(huán)境治理企業(yè)的運營(yíng)屬性進(jìn)一步增強 .............. 22 3.5 輕資產(chǎn)環(huán)衛服務(wù)：環(huán)衛需求提升帶來(lái)的業(yè)績(jì)彈性 ..... 24 四、環(huán)保行業(yè)評級與策略
................................. .
27 4.1 維持環(huán)保行業(yè)“增持”評級 .......................... 27 4.2 投資策略 ........................................ 27 五、重點(diǎn)公司
................................ ...........
29 六、風(fēng)險提示
................................ ...........
30
中期策略
圖
圖 1 2020 年年初至 6 月 15 日環(huán)保行業(yè)走勢對比（%）
.... 5 圖 2 環(huán)保板塊年初至今漲幅居前（%）
................. 6 圖 3 環(huán)保細分子版塊漲跌幅 ........................... 6 圖 4 環(huán)保板塊 PE 及相對滬深 300 溢價(jià)率（2015/6/15-2020/6/15）
................................................................................................ 7 圖 5 環(huán)保板塊 PB 及相對滬深 300 溢價(jià)率（2015/6/15-2020/6/15）
................................................................................................ 7 圖 6 基金對環(huán)保標的持股比例 ......................... 8 圖 7 營(yíng)收、凈利潤增速分布 ........................... 9 圖 8 細分子行業(yè)營(yíng)收情況（單位：億元）
............... 9 圖 9 細分子行業(yè)扣非歸母凈利潤情況（單位：億元）
..... 9 圖 10 細分子行業(yè)逐年財務(wù)費用率情況 ................. 10 圖 11 細分子行業(yè)分季度財務(wù)費用率 ................... 10 圖 12 環(huán)保行業(yè)及細分行業(yè)資產(chǎn)負債率情況 ............. 10 圖 13 2016-2020Q1 環(huán)保及細分行業(yè)分季度 ROE 情況 ..... 10 圖 14 環(huán)保行業(yè)投資性?xún)衄F金流（億元）
............... 11 圖 15 細分子行業(yè)投資性?xún)衄F金流（億元）
............. 11 圖 16 環(huán)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流（億元）
............... 11 圖 17 細分子行業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流（億元）
............. 11 圖 18 2015-2019 環(huán)保及細分行業(yè)應收賬款周轉天數 ...... 12 圖 19 細分行業(yè)應收賬款/營(yíng)業(yè)收入 ..................... 12 圖 20 社融規模存量同比（月）、M1 同比（月）
......... 12 圖 21 固定利率企業(yè)債：發(fā)行利率（AAA）5 年期走勢 .... 12 圖 22 累計發(fā)行專(zhuān)項債情況（單位：億元）
............. 13 圖 23 地方政府債券月平均發(fā)行利率走勢 ............... 13 圖 24 月專(zhuān)項債發(fā)行金額（億元）、土儲棚改占比 ........ 14 圖 25 環(huán)保類(lèi)專(zhuān)項債占專(zhuān)項債比例 ..................... 14 圖 26 2016 年至 2019 年 PPP 項目入庫數及投資額 ........ 15 圖 27 逐月項目落地率 ............................... 15 圖 28 中央土壤污染防治專(zhuān)項資金 ..................... 18 圖 29 各省 2020 年土壤污染防治專(zhuān)項資金 .............. 18 圖 30 土壤修復訂單中標情況（百萬(wàn)、個(gè)）
............. 19 圖 31 高能環(huán)境新增訂單（億元）
..................... 19 圖 32 各省垃圾焚燒中長(cháng)期規劃目標（噸/日）
........... 20 圖 33 公司垃圾焚燒運營(yíng)規模：噸/日（2019）
.......... 22 圖 34 公司在建項目垃圾焚燒規模：噸/日（2019）
....... 22 圖 35 PPP 管理庫按回報機制分類(lèi)的項目金額（201612-202004， 億元）
......................................... 22 圖 36 2014Q1-2018Q1 環(huán)衛中標金額 ................... 25 圖 37 2020 年 1 季度環(huán)衛服務(wù)項目開(kāi)標金額（億元）
..... 25 圖 38 新簽合同金額及年化服務(wù)金額（億元）
........... 26
中期策略
圖 39 合同總金額及增長(cháng)情況（億元，%）
............. 26
中期策略
表
表 1 環(huán)保各細分板塊的 PE (截至 6 月 15 日) ....................... 7 表 2 環(huán)保領(lǐng)域專(zhuān)項債相關(guān)政策 ........................ 14 表 3 環(huán)保行業(yè)主要規劃 .............................. 15 表 4 土壤修復相關(guān)政策 .............................. 17 表 5 垃圾焚燒相關(guān)政策 .............................. 19 表 6 垃圾焚燒處理補貼退坡影響測算 .................. 21 表 7 環(huán)保項目運營(yíng)屬性強化的相關(guān)政策 ................ 22 表 8“長(cháng)江大保護”相關(guān)政策文件 ....................... 23 表 9 三峽集團蕪湖市城區污水系統提質(zhì)增效(一期)項目情況24 表 10 傳統環(huán)衛服務(wù)市場(chǎng)空間測算 ..................... 25 表 11 2020 年來(lái) 10 億級別以上的環(huán)衛項目情況 .......... 26
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一、2020 年板塊行情回顧：細分行業(yè)表現分化，
行業(yè)整體估值略降
1.1
細分行業(yè)表現分化，行情重回基本面
年初以來(lái)上證綜指下跌 5.25%，創(chuàng )業(yè)板指上漲 23.44%，滬深 300下跌 3.46%，環(huán)保工程及服務(wù)（申萬(wàn)）指數上漲 2.01%，跑贏(yíng)上證綜指 7.26pct，跑輸創(chuàng )業(yè)板指 21.43pct。
2020 年春節后受?chē)鴥韧庑鹿谝咔橛绊?，在最初大跌后有所回暖，但整體行情較為震蕩，隨著(zhù)三月底，國內疫情態(tài)勢的平穩，復工復產(chǎn)的持續推進(jìn)，消費景氣度回升，在科技、消費、醫療等一些高景氣度板塊的帶動(dòng)下，大盤(pán)行情尤其是創(chuàng )業(yè)板行情回暖。
疫情期間，環(huán)保行業(yè)所受影響主要體現在工程項目的項目暫停，招標延遲、限制開(kāi)工等。項目的進(jìn)度延緩有可能進(jìn)一步導致回款延遲，加重企業(yè)資金壓力。一季度新增訂單及進(jìn)度雖然會(huì )有所影響，但考慮到一季度原本也屬環(huán)保工程、設備類(lèi)公司的淡季，相關(guān)上市企業(yè)一般會(huì )按原計劃經(jīng)營(yíng)，疫情停工預計影響環(huán)保工程類(lèi)公司全年收入有限，整體來(lái)看，經(jīng)營(yíng)信心并未收到明顯沖擊。另一方面， 相對來(lái)說(shuō)由于環(huán)保服務(wù)業(yè)（水處理、固廢處理、環(huán)衛等）其民生行業(yè)屬性，運營(yíng)處理類(lèi)業(yè)務(wù)受到的影響有限，業(yè)績(jì)確定性較高，醫療廢物處理、環(huán)衛消毒景氣度攀升，提振板塊熱度，使得板塊漲幅好于上證綜指行情。
從年初至今，在 104 個(gè)申萬(wàn)二級板塊中，SW 水務(wù) II、SW 環(huán)保工程及服務(wù) II、SW 園林工程 II 漲幅排名分別為 46/104、63/104、 68/104。
圖 圖
1 2020 年年初至
6 月
15 日環(huán)保行業(yè)走勢對比（%）
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水務(wù)，-3.78% 生態(tài)園林，-6.52%
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2 環(huán)保板塊年初至今漲幅居前（%）
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環(huán)保工程及服務(wù)，1.95%
細分板塊漲跌幅方面，我們按主營(yíng)業(yè)務(wù)分為大氣治理、水處理、固廢處置、土壤修復、環(huán)衛、環(huán)境監測及生態(tài)園林子行業(yè)。受疫情影響，我們分別列出了年初疫情爆發(fā)后至復產(chǎn)復工前（時(shí)間取 3 月 底），及 4
月至今的細分板塊漲幅，環(huán)保板塊行情出現一定分化。疫情期間，醫療廢水處理防滲、醫療廢物處理等概念熱度上行，表現相對較好。疫情平穩時(shí)期， 環(huán)保行情回歸業(yè)績(jì)基本面，疊加政策利好，市場(chǎng)對運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)固廢處置、環(huán)衛服務(wù)預期積極。
圖 圖
3 環(huán)保細分子版塊漲跌幅
1.2
行業(yè)景氣度提升，整體估值仍有抬升空間
環(huán)保板塊的估值及相對滬深 300 溢價(jià)率 5 年歷史中值分別為 33.25、149.23%， 截至 6 月 15 日，環(huán)保板塊市盈率為 30.27，相對滬深 300 的估值溢價(jià)率為 147.91%。市凈率為 1.67（整體法，剔除負值），相對滬深 300 的估值溢價(jià)率為 21.69%，今年以來(lái)，行業(yè)景氣度有所提升，當前接近歷史中值水平，板塊下調空間有限，仍有抬升空間。
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圖 圖
4 環(huán)保板塊
PE 及相對滬深
300 溢價(jià)率（2015/6/15-2020/6/15）
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圖 圖
5 環(huán)保板塊
PB 及相對滬深
300 溢價(jià)率（2015/6/15-2020/6/15）
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細分板塊方面，土壤修復、固廢處置、環(huán)衛板塊基本與環(huán)保行業(yè)整體估值水平持平，水處理、大氣治理估值相對較低，整體行業(yè)景氣度有所提升，估值接近歷史中值水平，仍有一定上升空間?？紤]后期隨著(zhù)企業(yè)運營(yíng)項目投產(chǎn)、應收賬款回款，高景氣度子板塊有望迎來(lái)業(yè)績(jì)、估值雙修復。
表 表
1 環(huán)保各細分板塊的
PE ( 截至
6 月
15 日) 細分板塊
PE 相對滬深
300PE 溢價(jià)率
水處理 18.24 49.39% 大氣治理 18.62 52.50% 固廢處置 22.19 81.74% 土壤修復 21.55 76.49% 環(huán)衛 26.70 118.67% 環(huán)境監測 49.52 305.57% 生態(tài)園林 37.30 205.49% 滬深 300 12.21 -
1.3
公募基金環(huán)保持倉同比持續下滑，持倉集中度升高
我們對環(huán)保板塊的基金持倉情況進(jìn)行統計，2020Q1 基金對環(huán)保標的持股比例為 0.76%（統計個(gè)股持股數量及 Q1
期末總股本），
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環(huán)比下滑 0.82pct，但從歷史數據看環(huán)保股一季度多數會(huì )面臨減倉。從 2017 年以來(lái)的數據看，環(huán)保股基金持倉逐年走低，2020Q1 為 2017 年以來(lái)的最低水平。
圖 圖
6 基金對環(huán)保標的持股比例
2020Q1 環(huán)保公用事業(yè)行業(yè)基金持有市值前十家公司分別是華測檢測、瀚藍環(huán)境、碧水源、東江環(huán)保、聚光科技、龍馬環(huán)衛、偉明環(huán)保、東珠生態(tài)、興蓉環(huán)境、上海環(huán)境，基金持股總市值合計 69.95 億元，占基金持環(huán)保股總市值的 88.95%，環(huán)比上升 5.64pct，同比上升 10.56%，行業(yè)的持倉集中度提升，涉及的細分行業(yè)主要為固廢危廢、污水處理、第三方監測、環(huán)衛等商業(yè)模式較清晰、現金流較好的子行業(yè)。
對比 2019Q4，板塊中僅有 8 家公司在 2020Q1 獲得了基金增持，分別為聚光科技、龍馬環(huán)衛、鵬鷂環(huán)保、清水源、綠茵生態(tài)、瀚藍環(huán)境、東珠生態(tài)、上海洗霸。獲得增持的公司中有 1 家為固廢處理企業(yè)，1 家環(huán)境監測企業(yè)， 1 家環(huán)衛龍頭企業(yè)、2 家生態(tài)工程企業(yè)， 3 家水處理企業(yè)（其中清水源、上海洗霸考慮受益于疫情期間的消殺業(yè)務(wù)）。
二、業(yè)績(jì)回顧：經(jīng)營(yíng)性現金流持續改善，政策支持
下行業(yè)基本面有望好轉
2.1 業(yè)績(jì)所好轉，盈利質(zhì)量有待進(jìn)一步提升
我們統計了環(huán)保板塊 75 家上市公司 2019 年年報情況，合計營(yíng) 業(yè)收入 2463.78 億元，同比增長(cháng) 10.57%，合計扣非歸母凈利潤 163.23億元，同比下降 2.69%。相較 2018 年-26.51%的降幅，2019 年報凈利潤降幅大幅縮窄。剔除了 7 家近年波動(dòng)較大的公司后，68 家上市企業(yè)合計營(yíng)收、扣非歸母凈利潤分別為 2160.22 億元、187.83 億元， 分別同比增長(cháng) 4.90%、6.60%，營(yíng)收增長(cháng)為 5 年以來(lái)最低，扣非歸母凈利潤由 2018 年的負增轉正。
相較
2018 年，2019 年營(yíng)收、凈利潤增速在[10%,30%) 區間內的公司增多，增速中樞下移。
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圖 圖
7 營(yíng)收、凈利潤增速分布
從細分行業(yè)來(lái)看，營(yíng)收方面，除新增子公司利潤并表的情況外， 運營(yíng)類(lèi)（固廢、水處理等）公司主要受益于在手項目的不斷投產(chǎn)， 業(yè)績(jì)能夠保持增長(cháng)，表現亮眼。僅生態(tài)園林板塊出現營(yíng)收規模收縮。凈利潤方面，相較 2018 年，僅環(huán)境監測、生態(tài)園林出現下滑，其中生態(tài)園林板塊凈利潤近五年首次呈現負值。
凈利潤增速方面，相較于 2018 年的多細分行業(yè)負增，2019 年僅環(huán)境監測、生態(tài)園林出現負增，分別為-42.51%、-144.58%（剔除波動(dòng)較大的 4 家后，同比下滑 79.49%）。凈利潤增速分別為：土壤修復（135.97%）、大氣治理（57.20%）、環(huán)衛（44.97%）、水處理 （29.13%）、固廢處理（13.24%），其中固廢處理、環(huán)衛板塊剔除受并表影響波動(dòng)較大的中國天楹。
2020Q1，受到新冠疫情的影響，行業(yè)整體實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 415.60 億元，同比下降 7.36%；子行業(yè)中，固廢、環(huán)衛營(yíng)收同比有所增長(cháng)， 這與行業(yè)運營(yíng)屬性的業(yè)務(wù)結構相關(guān)，土壤修復子行業(yè)同比增長(cháng)主要考慮工程回款情況較好，以及相關(guān)公司的其他主營(yíng)業(yè)務(wù)為運營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)，受影響較小。2020Q1 行業(yè)整體實(shí)現歸母凈利潤 22.27 億元， 同比下降 35.18%。
圖 圖
8 細分子行業(yè)營(yíng)收情況（單位：億元）
圖 圖
9 細分子行業(yè)扣非歸母凈利潤情況（單位：億元）
中期策略
環(huán)保板塊整體 2019 年財務(wù)費用率略有上升，較 2018 年高出 0.5pct，細分子行業(yè)僅固廢處理、大氣治理財務(wù)費用率下降，除生態(tài)園林波動(dòng)較大外，整體趨于平穩，分季度來(lái)看細分子行業(yè)在 2019Q3 季度后均出現小幅降低，財務(wù)費用率出現一定改善。2020Q1 受疫情拖累營(yíng)收影響，財務(wù)費用率有所回升。
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10 細分子行業(yè)逐年財務(wù)費用率情況
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11 細分子行業(yè)分季度財務(wù)費用率
2.2 經(jīng)營(yíng)性現金流持續改善
環(huán)保行業(yè)營(yíng)收增長(cháng)主要依靠資產(chǎn)負債表擴張驅動(dòng)，行業(yè)資產(chǎn)負債率 2016 年以來(lái)持續走高，2019 年資產(chǎn)負債率為 60.60%，同比增長(cháng) 2.95pct，2020Q1 資產(chǎn)負債率為 60.95%。細分子行業(yè)來(lái)看，固廢處理、環(huán)衛資產(chǎn)負債率上升較大，分別為 6.88pct、7.12pct。板塊整體 ROE 受生態(tài)園林子行業(yè)拖累同比下降 1.20pct，大氣治理、水處理、固廢處置、土壤修復均同比提升。分季度來(lái)看，板塊整體環(huán)比下滑 0.74pct，各細分行業(yè)環(huán)比變幅不大，有所企穩。
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12 環(huán)保行業(yè)及細分行業(yè)資產(chǎn)負債率情況
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13 2016-2020Q1 環(huán)保及細分行業(yè)分季度
ROE 情況
2019
年環(huán)保行業(yè)投資性?xún)衄F金流流出為-783.45 億元，同比擴 增了 130.63 億元，細分子行業(yè)方面，水處理、固廢處置、環(huán)衛、土壤修復仍保持投資支出的擴增，分別同比增 23.65%、58.85%、 252.38%、12.11%。
中期策略
圖 圖
14 環(huán)保行業(yè)投資性?xún)衄F金流（億元）
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15 細分子行業(yè)投資性?xún)衄F金流（億元）
2019
年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現金流為-366.80
億元，同 比增加了 179.56 億元，細分子行業(yè)均出現好轉。其中環(huán)衛、水處理、固廢經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流增長(cháng)最多，分別為 67.33 億元、58.28 億元、 39.89 億元，考慮和運營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)結構有關(guān)，環(huán)衛子行業(yè)今年市場(chǎng)訂單放量，行業(yè)現金流處在較好的水平，現金流改善明顯。水處理、固廢子行業(yè)考慮運營(yíng)業(yè)務(wù)投產(chǎn)帶來(lái)的現金流改善。
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16 環(huán)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流（億元）
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17 細分子行業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流（億元）
環(huán)保板塊應收賬款周轉天數 2019 年為 146.68，較上年同期有所增長(cháng)，環(huán)保類(lèi)企業(yè)通常議價(jià)能力較低，項目回款不及時(shí)將進(jìn)一步增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力。細分子行業(yè)方面除大氣治理外周轉天數均有增長(cháng)，最短的為土壤修復（63.42 天，仍同比增長(cháng) 16.35 天），對比應收賬款/營(yíng)業(yè)收入，全年占比基本在 40%以上，僅土壤修復占比近三年均在 20%以下，主要考慮土壤修復企業(yè)項目主要為 EPC，隨工程進(jìn)度確認收入，周期較短。
從 2018 年起，在融資收緊、錢(qián)貴錢(qián)緊大背景下，回籠資金成為企業(yè)改善現金流的重要方式，疊加政策面上“清欠行動(dòng)”，工程款拖欠問(wèn)題有所改善，環(huán)保行業(yè)現金流有望得到持續改善。
中期策略
圖 圖
18 2015-2019 環(huán)保及細分行業(yè)應收賬款周轉天數
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19 細分行業(yè)應收賬款/ 營(yíng)業(yè)收入
三、環(huán)保需求持續釋放，追求確定性成長(cháng)
3.1 融資端持續改善，環(huán)保需求釋放，助力工程類(lèi)企業(yè)業(yè)績(jì)回暖
財政投入加大刺激需求，融資環(huán)境持續改善，工程類(lèi)環(huán)保企業(yè)有望直接受益。我們認為這也是下半年環(huán)保行業(yè)行情的背景。
社融規模方面，受?chē)鴥纫咔闋顩r的好轉及復工復產(chǎn)的推進(jìn)， 2020 年 4 月社會(huì )融資規模增量為 3.09 萬(wàn)億元，比上年同期多 1.42 萬(wàn)億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加 1.62 萬(wàn)億元，同比多增 7506 億元，4
月社會(huì )融資規模及貨幣供應量同比提升，4
月 M1
同比（5.5%），創(chuàng ) 2019 年以來(lái)的新高。統計 3A
級固定利率企業(yè)債 5 年期發(fā)行利率，在經(jīng)歷 2017、2018 的走高后，有所回落， 政府一系列的穩杠桿政策作用體現，宏觀(guān)資金面有所緩解，企業(yè)融資環(huán)境有望改善。
圖 圖
20 社融規模存量同比（月）
?。?、 、M1 同比（月）
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21 固定利率企業(yè)債：發(fā)行利率（AAA ）5 年期走勢
地方政府債券投放加速，環(huán)保領(lǐng)域投放比例提升
中期策略
規模上，今年以來(lái)專(zhuān)項債發(fā)行規模增長(cháng)明顯。1-4 月,全國發(fā)行地方政府專(zhuān)項債券已達到 12239.98 億元，而 2019 年前四月累計發(fā)行為 8116.74 億元，2020 年同比增長(cháng) 50.80%。
進(jìn)度上，今年以來(lái)地方政府債券投放加速。1-4 月,新增債券完成提前下達新增地方政府債務(wù)限額 28480 億元的 58.38%，其中一般債券已完成 91.47%，專(zhuān)項債券完成 50.31%。前四月累計發(fā)行的專(zhuān)項債金額已達到 2019 年全年投放金額的 68.99%。
分地區看前 4 月新增地方政府債券發(fā)行進(jìn)度， 青海省 （87.31%）、寧夏回族自治區（86.97%）、黑龍江?。?3.81%）、內蒙古（72.54%）、北京市（71.86%）進(jìn)度居前，大連（24.29%）、貴州?。?7.22%）、江蘇?。?6.94%）、上海市（37.82%）、湖北?。?1.30%）進(jìn)度較后。
圖 圖
22 累計發(fā)行專(zhuān)項債情況（單位：億元）
發(fā)行利率方面，今年以來(lái)政府債券利率下行走勢明顯：4 月地方政府債券平均發(fā)行利率 2.91%，其中，一般債券 2.82%，專(zhuān)項債券 3.04%。
今年以來(lái)，發(fā)行利率已連續四個(gè)月走低。4 月發(fā)行利率比 2019 年 12 月下降 0.8pct；環(huán)比下降 0.28pct，降幅為前 4 個(gè)月最高。
圖 圖
23 地方政府債券月平均發(fā)行利率走勢
專(zhuān)項債使用形式方面：1 ）專(zhuān)項債可用作項目資本金。2020 年政府債券利率持續下行，4 月專(zhuān)項債券票面利率平均為 3.04%，結合銀行項目貸，降低政府財政壓力。政府主導投資，也有望減輕企業(yè)融資壓力。
2 ）降低環(huán)保項目資本金比例：2019 年提出對補短板的生態(tài)環(huán)
中期策略
保等基礎設施項目，在收益可靠、風(fēng)險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過(guò) 5 個(gè)百分點(diǎn)。專(zhuān)項債作為項目資本金，行業(yè)投資方面有望帶動(dòng)社會(huì )環(huán)保投資資金投入。
表 表
2 環(huán)保領(lǐng)域專(zhuān)項債相關(guān)政策
時(shí)間
部門(mén)
內容要點(diǎn)
擴大專(zhuān)項債使用范圍， 重點(diǎn)用于包括污水垃圾處理、水電氣熱等基礎設 2019 年 國務(wù)院常委會(huì ) 施和 生態(tài)環(huán)保項目等基礎建設領(lǐng)域，并明確上述領(lǐng)域為 專(zhuān)項債可用作項
目資本金范圍。
對補短板的公路、鐵路、 生態(tài)環(huán)保、社會(huì )民生等方面基礎設施項目，在 2019 年 國務(wù)院常委會(huì ) 收益可靠、風(fēng)險可控前提下，可 適當降低資本金最低比例，下調幅度不
超過(guò)
5 個(gè)百分點(diǎn)。
專(zhuān)項債投放領(lǐng)域方面，更加聚焦基建。2019 年專(zhuān)項債發(fā)行規模達 25882.24 億元，我們按專(zhuān)項債發(fā)行名稱(chēng)統計類(lèi)別，其中土儲與棚改占比高達 51.74%，基建占比被壓縮。
2020 年發(fā)行的提前批專(zhuān)項債由于不得用于土儲與棚改。我們已看到規模上 2020 年前四月發(fā)行額同比增加 50.8%，我們將生態(tài)環(huán)保建設、水務(wù)建設、水污染治理、土地整治名稱(chēng)的債券合計入生態(tài)環(huán)保行業(yè)，前四月生態(tài)環(huán)保類(lèi)專(zhuān)項債券合計 1010.41 億元，占比達到 8.25%，較 2019 年規模、占比雙提升。
專(zhuān)項債投放規模的加大、環(huán)保領(lǐng)域投放比例的提升為行業(yè)資金
端帶來(lái)增量資金。
圖 圖
24 月專(zhuān)項債發(fā)行金額（億元）
?。?/p>
、土儲棚改占比
圖 圖
25 環(huán)保類(lèi)專(zhuān)項債占專(zhuān)項債比例
PPP 推進(jìn)加快，入庫項目質(zhì)量顯著(zhù)提升，顯現回暖跡象
生態(tài)環(huán)境保護是 PPP 模式的推廣的重點(diǎn)領(lǐng)域?！吨袊鷳B(tài)環(huán)境 PPP
發(fā)展報告（2019）》報告顯示，截至 2019 年底，生態(tài)環(huán)境 PPP總投資高達 1.97 萬(wàn)億元。2017 年年末以來(lái)受防范金融風(fēng)險、PPP 入庫合規性審查等政策影響，全國生態(tài)環(huán)境 PPP 項目入庫項目數量和投資規模均呈現下降趨勢，2019 年基本處在一個(gè)平穩狀態(tài)。
但從 PPP 項目庫結構來(lái)看，儲備庫是指識別階段項目，是地方
中期策略
政府部門(mén)有意愿采用 PPP 模式的備選項目，但尚未完成物有所值評價(jià)和財政承受能力論證的審核。管理庫是指準備、采購、執行和移交階段項目。相對來(lái)說(shuō)，管理庫內的項目會(huì )具有更好的穩定性及確定性。雖然總入庫項目數量在 2019 年穩中略升，但管理庫項目數量始終保持增長(cháng)態(tài)勢，項目落地率逐步上升，PPP 項目的入庫項目質(zhì)量有所增加。
圖 圖
26 2016 年至
2019 年
PPP 項目入庫數及投資額
圖 圖
27 逐月項目落地率
復工復產(chǎn)加速項目釋放
2020 年 1-4 月新增入管理庫項目 250 項，投資額達到 4115 億元，同比減少 2,803 億元、下降 40.5%。主要考慮受春節停工、疫情影響導致大幅下降。
比對開(kāi)工建設數、開(kāi)工建設項目投資額，可以看到當前行業(yè)建設環(huán)境平穩，復工復產(chǎn)切實(shí)推進(jìn)項目建設：
今年以來(lái)開(kāi)工建設項目 共 116
個(gè)、投資額 1,746
億元，同比減少 1.7
萬(wàn)億元、下降 90.9%，但看 4 月單月數據， 4
月開(kāi)工建設項目共 53
個(gè)、投資額 774 億元，環(huán)比增加 611 億元、上升 375.6%，同比減少 324 億元、下降 29.5%； 開(kāi)工建設項目數、投資額 12 個(gè)月均值（38 個(gè)、607 億元）分別高出 39.5%， 27.5%，PPP 項目有望加速回暖。
表 表
3 環(huán)保行業(yè)主要規劃
環(huán)保工程類(lèi)公司一季度業(yè)績(jì)影響明顯，我們認為隨著(zhù)復工復產(chǎn)的推進(jìn)，行業(yè)發(fā)展環(huán)境復蘇，PPP 項目數量大幅回升、入庫項目質(zhì)量提高， 行業(yè)需求有望出現結構性回暖。疊加專(zhuān)項債的擴容+比例提升，環(huán)保工程類(lèi)公司受益訂單情況和融資改善，三季度業(yè)績(jì)有望快速增長(cháng)。
從行業(yè)自身發(fā)展需求看，2020 年是環(huán)保各細分行業(yè)的規劃時(shí)間考核節點(diǎn)，環(huán)保各細分子行業(yè)市場(chǎng)有加速釋放的動(dòng)力。
《鄉村振興戰略規劃 （2018-2022 年）》 全面建成小康社會(huì )的目標如期實(shí)現；永久基本農田 保護面積不低于 15.46 億畝。
2022：鄉村振興的制度框 架和政策體系初步健全 農村環(huán)境
遠期時(shí)間節點(diǎn)
2020
年
政策
中期策略
《農業(yè)農村污染治理攻堅戰行動(dòng)計劃》、《關(guān)于建立健全農村生活垃圾收集、轉運和處置體系的指導意見(jiàn)》 農村飲用水水源保護：供水人口在 10000 人或日供 水 1000 噸以上的飲用水水源調查評估和保護區劃定工作； 農村生活垃圾污水治理：
東部地區、中西部城市近 郊區等有基礎、有條件的地區，基本實(shí)現農村生活垃圾處置體系全覆蓋；中西部有較好基礎、基本具備條件的地區，力爭實(shí)現 90%左右的村莊生活垃圾得到治理； 2022：收運處置體系覆蓋范圍進(jìn)一步提高，并實(shí)現穩定運行
大氣治理
2022 年：珠三角、成渝、遼寧中部、武漢籍周邊、 《鋼鐵企業(yè)超低排放改造工作方案（征求意見(jiàn)稿）》
《打贏(yíng)藍天保衛戰三年行動(dòng)計劃》 新建項目全部達到超低排放水平，2020 年 10 月底 前，京津冀及周邊、長(cháng)三角、汾渭平原等大氣污染防治重點(diǎn)區域具備改造條件的鋼鐵企業(yè)基本完成超低排放改造；
二氧化硫、氮氧化物排放總量分別比 2015 年下降 15%以上；PM2.5 未達標地級及以上城市濃度比 2015 年下降 18%以上，地級及以上城市空氣質(zhì)量?jì)?yōu)良天數比率達到 80%，重度及以上污染天數比率比 2015 年下降 25%以上 長(cháng)株潭、烏昌等區域基本完成； 2025 年：2025 年前全國具備改造條件的鋼鐵企業(yè)力爭實(shí)現超低排放。
水處理
《城市黑臭水體治理攻堅戰實(shí)施方案》
《水十條》、《重點(diǎn)流域水污染防治規劃 (2016-2020 年)》 2019 年底，其他地級城市建成區黑臭水體消除比例顯著(zhù)提高，2020 年底達到 90%以上。
七大重點(diǎn)流域Ⅲ類(lèi)水比例達 70%以上； 城市集中式飲用水水源水質(zhì)達到或優(yōu)于Ⅲ類(lèi)比例總體高于 93%； 近岸海域水質(zhì)優(yōu)良(一、二類(lèi))比例達到 70%左右；京津冀區域劣 V 類(lèi)下降 15 個(gè)百分點(diǎn)； 新增完成環(huán)境綜合整治的建制村 13 萬(wàn)個(gè)； 全國所有縣城和重點(diǎn)鎮具備污水收集處理能力，縣城、城市污水處理率分別達到 85%、95%左右；
2030 年：
全國七大重點(diǎn)流域水質(zhì)優(yōu)良比例總體達到 75%以上； 城市建成區黑臭水體總體得到消除； 城市集中式飲用水水源水質(zhì)達到或優(yōu)于Ⅲ類(lèi)比例總體為 95%左右
垃圾分類(lèi)
2022 年：各地級市至少有一個(gè)區實(shí)現垃圾分類(lèi)全覆蓋； 《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開(kāi)展生活垃圾分類(lèi)工作的通知》 46 個(gè)重點(diǎn)城市基本建成生活垃圾分類(lèi)處理系統； 新增餐廚垃圾處理能力 3.44 萬(wàn)噸/日； 垃圾焚燒產(chǎn)能達 59 萬(wàn)噸/日，焚燒處理占比達 50% 以上 2025 年：全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類(lèi)處理系統；按日本發(fā)展經(jīng)驗及相關(guān)預測，焚燒占比可達 65%以上； 遠期：垃圾處理呈集約化
環(huán)境監測
中期策略
《生態(tài)環(huán)境監測質(zhì)量監督檢查三年行動(dòng)計劃 （2018-2020 年）》 對生態(tài)環(huán)境監測機構、排污單位、運維機構三類(lèi)主體實(shí)行全覆蓋檢查，其中重點(diǎn)檢查京津冀及周邊區域、長(cháng)三角區域、汾渭平原等重點(diǎn)區域和造紙、火電、鋼鐵、化工、城市污水處理等行業(yè)； 2020 年底前，實(shí)現土壤環(huán)境質(zhì)量監測點(diǎn)位所有縣 （市、區）全覆蓋。
《土壤污染防治法》、 《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護規劃 受污染耕地安全利用率達到 90%左右，污染地塊安全利用率達到 90%以上； 全國工業(yè)固體廢物綜合利用率提高到 73%； 2020 年重點(diǎn)行業(yè)的重點(diǎn)重金屬排放量要比 2013 年下降 10%；
3.2
土壤修復市場(chǎng)有望再發(fā)力
土壤修復相對固廢處理、水環(huán)境治理、大氣治理等較為成熟的的環(huán)保領(lǐng)域，市場(chǎng)尚處于起步成長(cháng)期，當前市場(chǎng)對土壤修復子行業(yè)的顧慮主要圍繞在：
1）認為宏觀(guān)經(jīng)濟影響各級政府在污染土壤的治理投入。土壤修復市場(chǎng)規模較小，勝在增長(cháng)性，如果增長(cháng)速度受阻，市場(chǎng)給行業(yè)的估值或將下降。
2）認為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下滑，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商購地修復模式或有減少，而這類(lèi)受益者付費模式是土壤修復盈利模式最清晰的一種。
針對以上兩點(diǎn)我們認為土壤修復市場(chǎng)實(shí)際存在一定預期差。
政策推進(jìn)力度不減，土壤治理進(jìn)度 “雙 雙
90%” ” 被作為硬性目標。
政府投資方面，2020 年中央土壤污染防治資金為 35 億元，較 2019 年有所縮窄。但通過(guò)省級基金的設立，對土壤污染防治的資金需求能有一定補充，通過(guò)多渠道引進(jìn)資金，引導社會(huì )資本參與，提升資金使用效率。
表 表
4 土壤修復相關(guān)政策
時(shí)間
部門(mén)
內容要點(diǎn)
202004
財政部 《土壤污染防治基金管理辦法》：
1 ）設立省級土壤污染防治基金； 2 ）
中央財政通過(guò)土壤污染防治專(zhuān)項資金對本辦法出臺后一年內建立基金
的省予以適當支持。
推進(jìn)打贏(yíng)凈土保衛戰和農業(yè)農村污染治理攻堅戰：確保按時(shí)保質(zhì)完成受 202005 生態(tài)環(huán)境部 污染耕地安全利用率達到 90%左右、污染地塊安全利用率達到 90%以上
等目標任務(wù)。
土壤修復、固廢處理
中期策略
圖 圖
28 中央土壤污染防治專(zhuān)項資金
圖 圖
29 各省
2020 年土壤污染防治專(zhuān)項資金
土壤修復主要包括場(chǎng)地修復、耕地修復、礦山修復。具有商業(yè)用地價(jià)值的土地修復通常采取受益方付費模式，這種模式下土地修復費用通常房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商或地方土地儲備部門(mén)承擔。以應用原位熱脫附技術(shù)的經(jīng)典項目“蘇州溶劑廠(chǎng)原址北區場(chǎng)地治理項目”為例， 蘇州溶劑廠(chǎng)于 2007 年整體搬遷，該地塊由蘇州市土地儲備中心接 管，蘇州市土地儲備中心出資 2.59 億對污染土地進(jìn)行修復。盡管受困于銷(xiāo)售壓力，較多房企降低了拿地支出，但就土壤修復的受益支付方而言，房企并不是唯一的對象。
而另一方面，從 CREIS 中指數據統計報告來(lái)看，4 月土地供應量宗數，環(huán)比增加 44%，同比增加 7%，出讓金達到 5369 億元， 全國 300 個(gè)城市土地出讓金總額為 5369 億元，環(huán)比增加 133%， 同比增加 25%。出讓均價(jià)為 3328 元/m³ ，環(huán)比增加 62%，同比增加 28%。土地成交金額 top10 城市 1-5 月總計成交 7400 億元，較去年增長(cháng) 42.5%，南京、廣州、成都土地出讓金增速明顯加快，分別同比增長(cháng) 145%、118%、73%，土地出讓交易情況有所回暖， 土地資源的有限性使得修復后的受污染土地仍具有重要商業(yè)價(jià)值，受益方對污染地塊仍具有較強修復動(dòng)力。
需求上看，土壤修復的潛在市場(chǎng)巨大，首次全國土壤污染狀況調查顯示的數據（2014 年數據）全國土壤總的超標率為 16.1%，污染分布方面，南方土壤污染重于北方，長(cháng)江三角洲、珠江三角洲、東北老工業(yè)基地等部分區域土壤污染問(wèn)題較為突出。當前時(shí)間節點(diǎn)也面臨著(zhù)“土十條”2020 年“雙 90%安全利用率”的考核。
從土壤修復市場(chǎng)訂單來(lái)看，我們統計了招標網(wǎng)土壤修復中標情況（項目名稱(chēng)含“土壤修復”關(guān)鍵詞，非完全統計），截至 6
月 10 日市場(chǎng)共中標 20.51 億元，合計 81 個(gè)項目，較 2019 年具有較大增 長(cháng)。從項目個(gè)數上看，僅 2 月份受疫情影響較大，中標數大幅減少， 后續隨著(zhù)復工復產(chǎn)的推進(jìn)，5 月份出現較大回升。
以上市公司土壤修復龍頭企業(yè)高能環(huán)境為例，按招標網(wǎng)統計的環(huán)境修復類(lèi)中標項目（項目名稱(chēng)：填埋場(chǎng)封場(chǎng)、區域風(fēng)險管控、土壤修復等），高能環(huán)境截至 6 月 3 日中標金額合計 6.39 億元。雖然出于提高項目標準、聚焦在手項目建設的考慮，公司放緩了拿訂單的進(jìn)度，因而較 2018 年新增訂單有所減少，但比對公司 2019 年全
中期策略
年新增環(huán)境修復訂單 9.47 億元，2020 年在土壤修復工程領(lǐng)域，公司仍表現較強的市場(chǎng)競爭力。
圖 圖
30 土壤修復訂單中標情況（百萬(wàn)、個(gè)）
圖 圖
31 高能環(huán)境新增訂單（億元）
從訂單上看，土壤修復子行業(yè)的中標受疫情影響有限，更多是體現在工程項目推進(jìn)進(jìn)程方面，隨著(zhù)“土十條”考核時(shí)間臨近且未變，復工復產(chǎn)的持續推進(jìn)，在多地政府表態(tài)“倒排工期”的壓力下， 疊加融資環(huán)境的利好，我們認為在下半年復工環(huán)境平穩的狀態(tài)下， 工程類(lèi)企業(yè)業(yè)績(jì)有望釋放。
3.3
產(chǎn)能加速投放，看好重資產(chǎn)運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)成長(cháng)的穩健性
2020 年以來(lái)垃圾焚燒處理出臺新政策，明確了 1 月 20 日作為新增、存量項目的劃分節點(diǎn)，其中新增項目將由國家按照以收定支原則，通過(guò)可再生能源發(fā)展基金繼續予以支持。此外新政策要求各省編寫(xiě)垃圾焚燒發(fā)電中長(cháng)期專(zhuān)項規劃和三年滾動(dòng)計劃，其成為納入國補的先決條件， 我們認為將倒逼各地政府加速出臺相應規劃，進(jìn)一步明確各地區垃圾焚燒未來(lái)增量空間，企業(yè)產(chǎn)能有望加速投放。
表 表
5 垃圾焚燒相關(guān)政策
202001
202004
《可再生能源電價(jià)附加補助資金管理辦法》
《關(guān)于有序推進(jìn)新增垃圾焚燒發(fā)電項目建設有關(guān)事項的通知》 1）2020 年 1 月 20 日后并網(wǎng)發(fā)電的生活垃圾焚燒發(fā)電（含沼氣發(fā)電）項目為新增項目（新增項目），國家按照以收定支的原則，通過(guò)可再生能源發(fā)展基金繼續予以支持；2）2020 年 1 月 20 日前并網(wǎng)發(fā)電的相關(guān)項目為存量項目，需符合國家能源主管部門(mén)要求，按流程經(jīng)電網(wǎng)企業(yè)審核后納入補助項目清單。
1）再次明確 1 月 20 日為劃分新增、存量節點(diǎn)；2）
明確各省行業(yè)發(fā)展責任：要求各?。▍^、市）發(fā)展改革部門(mén)按照國家相關(guān)規劃和政策要求，會(huì )同有關(guān)部門(mén)編制本地區省級垃圾焚燒發(fā)電中長(cháng)期專(zhuān)項規劃（簡(jiǎn)稱(chēng)專(zhuān)項規劃）和三年滾動(dòng)投資計劃， 未納入專(zhuān)項規劃的垃圾焚燒發(fā)電項目，所需補貼資金原則上由項目所在省
?。▍^、市）負責解決。
時(shí)間
部門(mén)
內容要點(diǎn)
中期策略
垃圾焚燒需求明確：焚燒產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，設施數量和處理能力逐年增長(cháng)，已為我國生活垃圾處理的主流工藝。國家發(fā)布了多項利好政策予以刺激和扶持，多省相繼推出了地區生活垃圾設施建設規劃，對焚燒設施的建設、任務(wù)目標等方面做出明確要求。
垃圾焚燒市場(chǎng)空間工程端按《“十三五”全國城鎮生活垃圾無(wú)害化處理設施建設規劃》，2020
年垃圾焚燒處理能力須達到
59.14 萬(wàn)噸 / 日 ，“十三五”期間預計新增城市生活垃圾焚燒發(fā)電項目 529 個(gè)，新增裝機規模 1022 萬(wàn)千瓦，新建處理設施投資額達到 1699.3 億元。運營(yíng)端我們此前報告中估算 2018-2020
三年運營(yíng)端收益達 1074.39 億元，其中 2020 年單年度運營(yíng)端空間達 435 億元，垃圾焚燒處理市場(chǎng)仍有較大增長(cháng)空間。
比對中遠期的規劃目標，可以看到各省除江蘇外 2018~2020 年規劃新增焚燒處理能力均大于 2021~2030 年，隨著(zhù)時(shí)間節點(diǎn)臨近， 我們認為
2020 年會(huì )是垃圾焚燒處理的投產(chǎn)大年。
圖 圖
32 各省垃圾焚燒中長(cháng)期規劃目標（噸/ 日）
垃圾焚燒補貼退坡對整體營(yíng)收影響有限
垃圾焚燒售電分拆兩個(gè)部分:1)每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量 （280 度）執行全國垃圾發(fā)電標桿電價(jià)，即 0.65 元/度；2）其余上網(wǎng)電量?jì)r(jià)格參照當地燃煤機組標桿上網(wǎng)電價(jià)執行。
而根據國家發(fā)改委“發(fā)改價(jià)格[2012]801 號”文件相關(guān)規定， 垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)高出當地脫硫燃煤機組標桿上網(wǎng)電價(jià)的部分（即：垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)電價(jià)補貼）實(shí)行 兩級分攤。其中，當地省級電網(wǎng)負擔每千瓦時(shí) 0.1 元，其余部分納入全國征收的可再生能源電價(jià)附加解決， 垃圾焚燒補貼退坡影響的主要是由可再生能源基金支持的這一部分。
我們測算補貼退坡帶來(lái)的收入影響，我們假設項目產(chǎn)能為 1000t/d，全年滿(mǎn)產(chǎn)，設置垃圾焚燒處置單價(jià) 75 元/噸、單噸上網(wǎng)電
中期策略
表 表
6 垃圾焚燒處理補貼退坡影響測算
量 280kwh 作為基準情況，燃煤上網(wǎng)電價(jià)按全國平均 0.37 元/千瓦時(shí)， 按處置單價(jià)增幅 10%/15%/20%，噸上網(wǎng)電量 10%/15%/20%，兩兩組合三種情況進(jìn)行粗略測算。
可以看到基準情況下， 完全不納入國補對項目整體營(yíng)收影響接近 近
20%，而提高垃圾處置費用、提升單噸上網(wǎng)電量方面，提升垃圾處置費用更為有效，但提升幅度仍需在 15%以上，降幅能接近 14%。
考慮到后續省補能夠彌補部分補貼，項目營(yíng)收下滑空間有限， 疊加公司產(chǎn)能投產(chǎn)運營(yíng)，整體營(yíng)收增長(cháng)趨勢考慮仍將上行。
項目產(chǎn)能（t/d）
1000 基準噸上網(wǎng)電量（kwh）
280 308 322 336 308 322 336 燃煤標桿上網(wǎng)電價(jià)+省補（元/kwh）
0.37 取消 當前上網(wǎng)電價(jià)（含補貼）（元/kwh）
0.65
垃圾焚燒行業(yè)龍頭集中度有望提升：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)仍處在產(chǎn)能擴張時(shí)期，各地區中長(cháng)期發(fā)展規劃明確了垃圾焚燒產(chǎn)能新增空間，疊加外部融資環(huán)境改善、需求釋放，我們認為重資產(chǎn)運營(yíng)類(lèi)行業(yè)垃圾焚燒的投產(chǎn)大年，龍頭企業(yè)受益于行業(yè)發(fā)展的加速前進(jìn)。
我們統計了當前主要垃圾處理企業(yè)，目前已投運項目垃圾處理規模最大的為光大國際（6.49 萬(wàn)噸/日）。垃圾焚燒行業(yè)本身集中度較高，馬太效應下有望進(jìn)一步提升，豐富訂單儲備的龍頭企業(yè)具備較好的成長(cháng)性，對比在建規模/已投運規模，比例較大的為偉明環(huán)保 （1.37）、中國天楹（1.15）、瀚藍環(huán)境（0.99）、旺能環(huán)境（0.91），若項目按持續推進(jìn)，公司產(chǎn)能投放將帶來(lái)較大的業(yè)績(jì)增長(cháng)，行業(yè)整合下龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。
噸上網(wǎng)電量組合）
?。?（10%/15%/20%）
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情況二：噸上網(wǎng)電量
情況三（處置單價(jià)與
情況一：處置單價(jià)
?。?（10%/15%/20%）
?。?/p>
基準
情況
垃圾焚燒處置單價(jià)（元/噸）
75 82.50 86.25 90 86.25 90 90
補貼
其中：省補 0.1
燃煤標桿電價(jià) 0.37
可再生能源基金補貼部分 0.18
垃圾處置收入（百萬(wàn) ) 27.38 27.38 30.11 31.48 32.85 27.38 27.38 27.38 31.48 32.85 32.85 發(fā)電收入 66.43 48.03 48.03 48.03 48.03 48.04 48.05 48.05 48.05 48.05 48.05 合計 93.81 75.41 78.15 79.52 80.88 75.42 75.42 75.43 79.54 80.90 80.90 同比基準情況（%）
-20% -17% -15% -14% -20% -20% -20% -15% -14% -14%
中期策略
圖 圖
33 公司垃圾焚燒運營(yíng)規模：噸/ 日（2019）
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圖 圖
34 公司在建項目垃圾焚燒規模：噸/ 日（2019）
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3.4
水環(huán)境治理企業(yè)的運營(yíng)屬性進(jìn)一步增強
融資環(huán)境方面，“專(zhuān)項債 +PPP ”融資功能深度融合，兩者投放領(lǐng)域有較大重合，主要投向均是基礎設施和民生重點(diǎn)領(lǐng)域，在經(jīng)濟下行壓力加大的現實(shí)可能下，專(zhuān)項債與 PPP 的資源和功能的深度融合有望擴大政府有效投資，降低資金成本，提高投資效益。PPP 方面，從 2017 年年末開(kāi)始的清庫行動(dòng)開(kāi)始，項目績(jì)效管理便在不斷強化。從 PPP 管理庫中項目回報機制上看，可行性缺口補助是當前 PPP 項目的主流，受限于部分公益類(lèi)項目的收益有限，4 月管理庫中純政府付費類(lèi)項目占比仍有 23%。
今年 4 月財政部出臺的《關(guān)于印發(fā)污水處理和垃圾處理領(lǐng)域 PPP 項目合同示范文本》的通知，提出：1）合作期限（含建設期）
不得低于 10 年；2）社會(huì )資本方不得弱化、免除或不承擔項目運營(yíng)責任，不得返包、外包。
再一次強調出環(huán)保項目的運營(yíng)屬性，以及對企業(yè)運營(yíng)能力的要求。
圖 圖
35 PPP 管理庫按回報機制分類(lèi)的項目金額（201612-202004 ，億元）
表 表
7 環(huán)保項目運營(yíng)屬性強化的相關(guān)政策
時(shí)間
相關(guān)政策
內容要點(diǎn)
中期策略
202004
《污水處理和垃圾處理領(lǐng)域 PPP 項目合同示范文本》 1）國有企業(yè)、政府融資平臺公司不得作為政府方或社會(huì )資本簽署 PPP 項目合同；2）不得采用建設-移交（BT）方式；3）合作期限（含建設期）不得低于 10 年；4）政府方不得進(jìn)行變相融資舉債；5）社會(huì )資本方不得只承擔項目建設、不承擔項目運營(yíng)責任，弱化或免除社會(huì )資本的投資建設運營(yíng)責任，不得約定將項目運營(yíng)責任返包給政府方出資代表承擔或另行指定社會(huì )資本以外的第三方承擔等
表 表
8“ “ 長(cháng)江大保護 ” 相關(guān)政策文件
績(jì)效管控增強的背景下，是環(huán)保項目運營(yíng)屬性增強的預期。相較于固廢處理運營(yíng)屬性的明確性，水環(huán)境治理企業(yè)的運營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)隨著(zhù)屬性強化，占比正逐步提升，我們看好在運營(yíng)業(yè)務(wù)提升過(guò)程中水環(huán)境企業(yè)的利潤增厚。
水環(huán)境治理企業(yè)運營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)提升的競爭賽道我們看好“長(cháng)江大保護”。一方面長(cháng)江大保護流域治理政策頻出， 政策推力強。“長(cháng)江大保護”先后開(kāi)展了工業(yè)污染專(zhuān)項整治、長(cháng)江入河排污口專(zhuān)項整治等 5 項專(zhuān)項行動(dòng)。近期再下頂層規劃文件《全國重要生態(tài)系統保護和修復重大工程規劃（2021—2035 年）》，該規劃是十九大后生態(tài)保護和修復領(lǐng)域第一個(gè)綜合性規劃，隨著(zhù)后續長(cháng)江、黃河和海岸帶三個(gè)重大工程的專(zhuān)項建設規劃，增量空間會(huì )進(jìn)一步明確。
2020.06
2019.11
《全國重要生態(tài)系統保護和修復重大工程規劃（2021—2035年）》
《長(cháng)江三角洲區域一體化發(fā)展規劃綱要》
發(fā)改委、自然資源部
中共中央國務(wù)院 在長(cháng)江重點(diǎn)生態(tài)區，以推動(dòng)亞熱帶森林、河湖、濕地生態(tài)系統的綜合整治和自然恢復為導向，布局了生態(tài)保護修復和重點(diǎn)區域的礦山修復，總計 8 個(gè)重點(diǎn)工程； 到 2025 年，跨界區域、城市鄉村等區域板塊一體化發(fā)展達到較高水平，在科創(chuàng )產(chǎn)業(yè)、基礎設施、生態(tài)環(huán)境、公共服務(wù)等領(lǐng)域基本實(shí)現一體化發(fā) 展，全面建立一體化發(fā)展的體制機制。
另一方面，從項目需求端考慮，以 PPP 管理庫中數據做參考， 生態(tài)建設和環(huán)境保護累計簽約 625 項，金額 0.7 萬(wàn)億，行業(yè)排名前三，PPP 項目仍是環(huán)保行業(yè)重要的需求來(lái)源，而長(cháng)江經(jīng)濟帶區域簽約落地項目在管理庫中累計 2,903 個(gè)、投資額 5.5 萬(wàn)億元，分別占管理庫的 45.1%和 54.3%，是 PPP 項目推進(jìn)的重要區域。此外， 三峽集團按發(fā)改委要求至 2020 年，三峽集團規劃每年投入長(cháng)江大 保護項目規模 300 到 500 億元，有望帶動(dòng)社會(huì )資金 3000 到 5000 億元。
“ 長(cháng)江大保護 ” ：社會(huì )資本方實(shí)施運營(yíng)服務(wù)
以三峽集團承接的項目為例，項目運營(yíng)部分通常由其他社會(huì )資本方實(shí)施，環(huán)保運營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化加速。年初以來(lái)，國資入股環(huán)保 時(shí)間
政策
部門(mén)
內容要點(diǎn)
中期策略
企業(yè)頻現，隨著(zhù)推進(jìn)大尺度的區域環(huán)保項目的趨勢明顯，環(huán)保企業(yè)借助國資平臺有望加強自身市場(chǎng)競爭力。運營(yíng)經(jīng)驗豐富的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或將優(yōu)先受益。
從三峽集團已經(jīng)落地的 77 億的九江市中心城區水環(huán)境綜合治理項目和 44 億的蕪湖市城區污水系統提質(zhì)增效(一期)項目，可以看到“長(cháng)江大保護”相關(guān)項目特點(diǎn)：1）治理模式方面，立足城鄉一體化，推進(jìn)項目廠(chǎng)網(wǎng)一體，污水處理提質(zhì)增效，提高系統效能；2）
管理模式上企業(yè)建管，政府監督，項目中運營(yíng)部分(污水廠(chǎng)、污水管網(wǎng)運營(yíng))交由其他社會(huì )資本方。
表 表
9 三峽集團蕪湖市城區污水系統提質(zhì)增效( 一期) 項目情況
存量資產(chǎn)
項目?jì)热?朱家橋、城南、濱江、城東、高安污水處理廠(chǎng)及其涉及的污水泵房、污水管網(wǎng)等資產(chǎn)，以及大龍灣污水處理廠(chǎng)涉及的污水泵房、污水管網(wǎng)等
污水處理廠(chǎng)提標改造
朱家橋污水處理廠(chǎng)一期、二期提標改造工程、三期擴建工程、城南污水處理廠(chǎng)提標改造工程、濱江污水處理廠(chǎng)一期一階段提標改造工程、擴建工程⑤新建大龍灣污水處理廠(chǎng) 污水處理廠(chǎng)新建 大龍灣污水處理廠(chǎng) 委托運營(yíng) 城東污水處理廠(chǎng)和高安污水處理廠(chǎng) 存量管網(wǎng)排查與整治 建成區內市政道路雨污水管網(wǎng)進(jìn)行混接排查污水管網(wǎng)及泵站完善 項目模式 TOT+BOT+ROT+OM 金額（億元）
43.7
項目中運營(yíng)部分(污水廠(chǎng)、污水管網(wǎng)運營(yíng))交由其他社會(huì )資本方 （民企），民企作為專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)提供者， 聚焦運營(yíng)有望成為趨勢。這種趨勢有望加速環(huán)保水環(huán)境治理企業(yè)轉向運營(yíng)類(lèi)，隨著(zhù)推進(jìn)大尺度的區域環(huán)保項目的趨勢明顯，環(huán)保企業(yè)借助國資平臺有望加強自身市場(chǎng)競爭力， “ 長(cháng)江大保護 ” 驅動(dòng)民營(yíng)企業(yè)的運營(yíng)業(yè)務(wù)增長(cháng)， 龍頭企業(yè)有望優(yōu)先受益運營(yíng)業(yè)務(wù)增量帶來(lái)的利潤增厚。
3.5
輕資產(chǎn)環(huán)衛服務(wù)：環(huán)衛需求提升帶來(lái)的業(yè)績(jì)彈性
在錢(qián)貴錢(qián)緊的大背景下，穩健的行業(yè)現金流能夠保證行業(yè)增長(cháng)，市政環(huán)衛回款周期較短，行業(yè)現金流通常較好。政府向社會(huì )購買(mǎi)服務(wù)的不斷推進(jìn)，環(huán)衛市場(chǎng)兩次躍升主要是受益于 PPP 模式帶來(lái)的區域訂單增量，近幾年來(lái)環(huán)衛市場(chǎng)化率得到快速提高。
2020 年 1、2 月新開(kāi)標環(huán)衛項目年化額分別為 59 億和 11.3 億， 同比 2019 年分別下降了 8.22%、62.5%。其中 2 月份全國各地公布 的環(huán)衛服務(wù)類(lèi)單一來(lái)源采購項目采購預算（年化）突破 2 億元，相當于當月新開(kāi)標環(huán)衛項目年化金額的 1/5 左右，單一來(lái)源方式主要 項目名稱(chēng) 蕪湖市城區污水系統提質(zhì)增效(一期)項目
中期策略
受疫情影響限制，該種模式一定程度不利于市場(chǎng)化，但就具體開(kāi)標項目，采購時(shí)長(cháng)有限，以東莞市項目為例，僅延長(cháng) 1 月，深圳市項目延長(cháng) 11 月。3 月份隨著(zhù)疫情在全國范圍內得到基本控制，環(huán)衛服務(wù)政府采購工作重回正軌，并出現強勢反彈，招標方式的顧慮基本解除，3 月開(kāi)標環(huán)衛服務(wù)項目的服務(wù)金額高達 62.1 億元，合同金額也攀升到 176 億元，較 2019 年同比增長(cháng) 99.68%、30.37%。
圖 圖
36 2014Q1-2018Q1 環(huán)衛中標金額
圖 圖
37 2020 年
1 季度環(huán)衛服務(wù)項目開(kāi)標金額（億元）
環(huán)衛行業(yè)天花板較高，內生增長(cháng)仍有空間
傳統環(huán)衛項目主要涵蓋街道清掃、垃圾清理、公廁維護管理等， 清掃米面積的增長(cháng)、垃圾清理、公廁數量的增加為環(huán)衛傳統市場(chǎng)也帶來(lái)增量空間，我們按照約 10 元/平米/年的清掃保潔費用、75 元/ 噸的垃圾清運費用、公廁管理 10 萬(wàn)元/每座/每年進(jìn)行粗略測算，2020年傳統服務(wù)業(yè)務(wù)空間也達千億，同比增長(cháng) 5.89%。
表 表
10 傳統環(huán)衛服務(wù)市場(chǎng)空間測算
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
道路清掃面積（萬(wàn)㎡）
730333 794923
842048
869329 921308.86 976396.76
1034778.53
1096651.13
年復合增長(cháng)率 清掃保潔費單價(jià)
5.98% 10 元/㎡/年
道路清掃年化服務(wù)費（億元）
921.31
976.40
1034.78
1096.65
生活垃圾清運量（萬(wàn)噸）
19142 20362
21521
22802 24171.38
25623.00
27161.80
28793.01
年復合增長(cháng)率 生活垃圾清運單價(jià)
6.01% 75 元/噸
生活垃圾清運年化服務(wù)費（億元)
181.29
192.17
203.71
215.95
公共廁所數量（座）
126344 129818
136084
147466 155264.08 163474.53
172119.14 181220.89
年復合增長(cháng)率公廁管...
